瀚蓝环境(600323):提质增效成果凸显,粤丰协同效应持续释放

#核心观点：1、2025年前三季度营业收入97.37亿元，同比增长11.52%；归母净利润16.05亿元，同比增长15.85%；扣非净利润15.36亿元，同比增长12.39%；经营活动现金流量净额26.62亿元，同比增长98.21%。2、业绩增长主要由粤丰环保并表驱动，6-9月贡献收入约14.86亿元，归母净利润约2.4亿元；剔除并表影响后收入有所下降，主要因主动收缩PPP工程及部分环卫业务规模；剔除去年同期1.3亿元一次性收益影响后，内生归母净利润实现稳健增长。3、固废处理业务收入54.76亿元，同比增长21.39%；净利润13.64亿元，同比增加4.1亿元，其中粤丰并表增加4.7亿元。4、能源业务收入27.83亿元，与去年同期基本持平。5、供排水业务中供水收入7.14亿元，同比增长0.67%；排水收入5.04亿元，基本持平。6、供热业务对外供热量146.34万吨，同比增长40.40%；供热收入2.21亿元，同比增长49.30%，主要因新增南平、桂平等供热项目。7、运营效率提升，吨垃圾发电量和上网电量同比分别增长1.18%和1.84%，达380.06度和330.24度，产能利用率约116%。8、粤丰环保并购后垃圾焚烧发电总规模达97590吨/日，位居A股上市公司首位；整合有序推进，管理协同通过新设固废事业二部实现集团化管控，财务协同使粤丰总贷款降低约15亿元，融资利率从2.75%-4.75%降至2.50%-3.785%，业务协同初步形成垃圾拓展、供热、AIDC等方向。9、现金流管理改善，前三季度存量应收账款回款15.30亿元（不含粤丰），粤丰并表贡献约8.20亿元现金流，资本性支出（剔除粤丰）同比减少2.36亿元，自由现金流（不含股权类投资支出）同比增加12.81亿元至13.53亿元。 #盈利预测与评级：预测公司2025-2027年营业收入分别为125.45亿元、142.41亿元、145.63亿元，归母净利润分别为19.38亿元、22.55亿元、23.53亿元，维持公司“买入”评级。 #风险提示：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。