周大生(002867)：产品及渠道结构优化助推利润增势向好﹣季报点评251029

周大生公布三季报：1-3Q25 收入 67.72 亿元，同比-37.3%；归母净利润 8.82亿元，同比+3.1%。单季度看，3Q25 收入 21.75 亿元，同比-16.7%；归母净利润 2.88 亿元，同比+13.6%，营收下降主因金价高企、门店消费需求不振，加盟商补库意愿较低导致加盟渠道营收下滑；净利润同比上升，受益于高毛利的产品和渠道占比提升及金价上涨对毛利率的增厚。公司注重发展质量、践行多品牌矩阵战略、加大产品研发并优化产品结构，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品成为结构性亮点，“周大生×国家宝藏”品牌全面升级、打造高端黄金差异化竞争壁垒。维持“买入”评级。金价上涨抑制加盟业务补货意愿，电商与线下自营表现优于整体根据金交所，7-9 月黄金 Au9999 收盘价从 772 元/克涨至 872 元/克，涨幅约 13%；7-9 月均价 793.5 元/克，同比上涨 39%。金价持续高位抑制了加盟商补货意愿，但公司强化自营与电商渠道建设，加大轻量化、高性价比产品供给，有效对冲传统黄金品类的需求疲软。1）按产品类别分，3Q25 镶嵌类产品收入 2.7 亿元，同比+26.8%；素金类产品收入 15.27 亿元，同比-21.0%。2）按渠道分，3Q25 加盟业务收入 9.2 亿元，同比-46.8%，收入占比同比-23.9pct 至 42.3%；线下自营业务收入 4.52 亿元，同比+15.7%，收入占比同比+5.8pct 至 20.8%；电商业务受益于小件商品销售增长提振，收入 7.77 亿元，同比+68.2%，收入占比同比+18.0pct 至 35.7%。产品结构调整及金价上行提振毛利率3Q25 公司毛利率为 28.5%，同比+1.0pct，受益于产品结构优化和金价上涨带来的定价红利。3Q25 期间费用率同比+0.2pct 至 12.8%，其中管理费用率同比+0.5pct 至 1.4%，销售费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.2pct/+0.01pct/-0.1pct 至 11.1%/0.1%/0.2%；投资收益及公允价值变动收益分别为 3342 万元和 17 万元（3Q24 分别为-2455 万元和-605 万元），主要系黄金租赁业务到期归还形成的收益。综合影响下，3Q25 归母净利率为13.2%，同比提升 3.5pct。关闭低效门店、优化终端网路，净关店速度放缓公司持续优化渠道质量，关闭低效门店，强化自营体系，聚焦核心商圈与高效区域，并发力线上业务。截至 2025 年 9 月 30 日，公司终端门店共计 4675家门店，包括自营店 400 家、加盟店 4275 家。3Q25 净关 43 家，其中自营店净关 7 家、加盟店净关 36 家，净关店速度环比放缓（2Q25 净关 113家），公司门店数量较上年同期末净减少 560 家、较年初净减少 333 家。盈利预测与估值考虑到公司对产品结构和加盟业务的深度调整，以及金价上涨对毛利率的增厚，我们上调 2025-2027 年归母净利润预测 5%/5%/7%至 11.6 亿元、12.8亿元和 14.8 亿元，同比增速分别为 14.6%、10.4%、16.0%。参考可比公司 25 年 iFind 一致预期 PE 均值为 17 倍，周大生为黄金珠宝行业头部品牌，但考虑到公司仍处于产品及渠道调整期，我们调整估值溢价为平价，给予公司 25 年 17 倍目标 PE，对应目标价 18.2 元（前值为 17.2 元，基于 25年 17 倍 PE），维持“买入”评级。风险提示：金价波动、行业竞争进一步加剧、消费信心恢复不达预期。