芯原股份(688521)：看好在手订单转化加速扭亏251028

芯 原 股 份 发 布 三 季 报 ： Q3 实 现 营 收 12.81 亿 元 （ yoy+78.38% ，qoq+119.26%），归母净利-2685.11 万元（yoy+75.82%，qoq+73.02%）。2025 年 Q1-Q3 实现营收 22.55 亿元（yoy+36.64%），其中半导体 IP 授权业务同比增长 3.86%，一站式芯片定制业务同比增长 53.51%，一站式芯片定制业务中，芯片设计业务收入 6.60 亿元，同比+27.53%，与 AI 算力相关收入占比约 73%。归母净利-3.47 亿元（yoy+12.42%），扣非净利-4.37 亿元（yoy-3.46%）。维持“买入”评级。3Q25 回顾：在手与新签订单持续增长，有望加速扭亏公司在手订单额持续创新高，截至 Q3 末在手订单 32.86 亿元创新高，其中来自 CSP 与系统厂商等客户订单占比 83.52%，一站式芯片定制业务在手订单占比近 90%，公司预计一年内转化比例约 80%。新签订单同样持续增长，3Q25 新签订单 15.93 亿元，同比增长 145.80%，其中 AI 算力相关订单占比约 65%，此外 25 年前三季度贡献营收的量产出货芯片 112 款，另有47 个项目待量产，我们预计量产后将进一步推动芯片量产订单增长。我们看好在手订单持续兑现带来的营收增长将研发费用加速摊薄，3Q25 研发投入占收入比重同比-15.99pct，带动 3Q25 亏损同比、环比均大幅收窄。展望：收购增强端侧与 Risc-V 布局，看好新签订单进一步突破10 月 16 日公司公告将收购逐点半导体，据公司公告，逐点半导体为全球领先的 3LCD 投影仪主控芯片 SoC 厂商，其手机视觉处理芯片已成功进入主流手机厂商的供应链，市场份额超过 80%。9 月 12 日公司公告收购芯来科技，芯来科技已完成研发数十款 RISC-V CPUIP 与周边 SoC IP，具有四大通用 CPU IP 产品线和三大垂直 CPU IP 产品线，已有超过 300 家国内外正式授权客户使用了芯来科技的 RISC-V CPU IP，处于业内领先水平。我们看好两起收购进一步增强公司在 IP 以及芯片设计上的能力布局，有望推动与公司的 GPU、NPU 等核心 IP 协同，进一步增强订单获取能力。目标价 207.43 元，维持“买入”评级我们下调公司 25 归母净利润至-3.46 亿元（前值：-1.23 亿元），主要考虑公司营收结构加速向定制服务业务倾斜，故虽整体营收快速增长但毛利率有所下滑，同时看好新签订单持续创新高带来的收入增长空间，26 年与 27 年在手订单持续转换后将加速摊薄研发费用，故上调 26/27 年归母净利润（272.08%/24.19%）为/至 0.53/0.73 亿元，2025-2027 年对应 EPS 为-0.66/0.10/0.14 元。分别给予芯片定制/IP 授权业务 30.0/30.0x 25E PS 估值（前值：27.0/30.0x，可比公司一致预期均值 31.2x/21.5x，上调定制业务估值主因板块估值上升，板块估值大幅增长主因寒武纪估值快速上升，而公司在算力领域地位与寒武纪存在一定差距，故定制业务从较板块溢价变为折价），对应目标价为 207.43 元（前值 160.31 元），维持“买入”评级。风险提示：研发失败的风险，国产化进程不及预期风险，宏观经济下行风险。