银行行业：风偏震荡结束，资产趋势延续－投资观察20251026

板块表现方面：本期（2025/10/20-2025/10/24）全 A 上涨 3.5%，A 股

银行上涨 1.4%，国有大行涨幅最大，H 股银行涨幅 3.1%。

投资建议

近期与投资者交流，投资者关注点在于经济回升信号还不

明显，为何风偏回升明显？红利反弹是暂时吗？利率为何不下行了？

回答以上问题，首先需要理解经济下行与风偏波动之间的关系。历史上

的下行周期，如果只是经济体内部产业周期的兴衰轮转，不涉及到国家

资产负债表的趋势变化，那么其对资产世界的影响只在分子端，总体影

响幅度有限，影响时间较短。如果涉及到资产负债表的波动，经济下行

叠加资产负债表萎缩，分子下行叠加资产价格下降导致的杠杆被动上

升，流动性问题就会产生，金融体系和实体部门不得不被动去杠杆，体

系不稳定性上升，这就是资产负债表波动的反身性影响。

产业兴替规律不可逆，新产业发展需要时间。但从以上分析可知，从产

业下行到体系风险的关键环节，在于修复流动性和体系安全两大重点。

而修复流动性的核心在于恢复受到资产价格影响部门的流动性和可持

续性。于国内而言，就是修复受到房地产下行影响的地方财政现金流和

居民部门的资产负债表。大规模化债、财政支持消费、稳定资本市场等

举措，就是从地方财政、实体现金流和资产负债表着手消解资产负债表

衰退的风险。而加速对外开放、推进国内大市场的发展，呵护资本市

场、推进法治解决资本安全性担忧和增加国内吸引力，也是从根本上解

决跨境资金外流的有效举措。重要的是，过去一年我们看到的政策方

向，都在往深度解决实际问题的方向推进，因此风偏才能持续有效回

升。各项经济金融指标都是滞后于以上底层逻辑变动的，理解这一点才

能充分理解本轮风偏改善趋势的延续性问题，当我们观察到数据时，事

情早已起变化。

理解了以上逻辑，再去看资产配置以及第一部分指出的三个问题，答案

就会十分清晰，经济金融的反身性趋势早在去年年底已经改变，资产世

界在今年已经开始大象转身，我们看待特朗普贸易冲击和资产价格波

动时才能不被阶段性冲击影响。对于银行投资而言，风偏是决定性指

标，在我们过去多年的报告中都反复提到，绝大多数所谓的阿尔法其实

是资产负债表结构的负贝塔，银行超额和长债利率表现相关性也是来

自于此。回到当下，贸易的影响冲击已经接近尾声，十五五规划方向也

奠定了国内发展的安全性和可持续性，风偏的短期波动已经结束，资产

趋势将延续。

风险提示

（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政

策落地不及预期；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期；

（5）国际经济及金融风险超预期。