嘉友国际(603871)：蒙煤量价均止跌回升，盈利筑底﹣季报点评251028

嘉友国际发布三季报：3Q25 公司实现营收 24.86 亿元（yoy+30.61%，qoq+38.96%），归母净利 3.13 亿元（yoy-4.90%，qoq+4.74%），基本符合我们预期（3.05 亿元）。前三季度实现营收 65.70 亿元（yoy+0.40%），归母净利 8.74 亿元（yoy-19.72%），扣非净利 8.71 亿元（yoy-19.14%）。三季度，蒙煤进口量恢复至同比增长，我们看好公司凭借跨境陆运运营经验、核心口岸资源、与上游资源方和下游客户的长期合作关系，通过物贸一体化模式实现中蒙业务稳中有进。中非多项目持续推进，实现铜钴矿带物流网络布局。维持“买入”。焦煤价格止跌回升，蒙煤进口需求恢复同比增长随国内焦煤价格止跌，蒙煤价格自底部反弹幅度超 40%。甘其毛都口岸蒙5#原煤、蒙 5#精煤市场报价分别从 6 月最低的 708 元/吨、878 元/吨回升至 10 月 15 日 1051 元/吨、1259 元/吨，反弹幅度分别为 48.4%、43.4%。蒙煤需求明显回升，据海关总署，三季度，自蒙古进口炼焦煤总量同比增长22.5%至 1699.4 万吨（1H25：同比下滑 16.2%）。7 月 1 日至 10 月 15 日，自甘其毛都口岸进口煤炭量同比增长 19%至 1239.2 万吨（1H25：同比下滑 16%）。主焦煤贸易周转恢复正常，现金占用情况明显好转公司供应链贸易业务向上游矿山支付预付款后提货，提货后焦煤计入存货，直到完成下游销售，盈利能力与现金流情况受到焦煤价格波动影响。下游采购意愿较弱时，供应链贸易业务对资金占用较多。三季度，经营性流动资产（应收款项+存货+预付款项）较二季度环比下降 40.1%，经营性营运资本较二季度环比减少 10.6 亿元，现金占用情况明显好转，或反应公司应收回款加快、存货去化顺利。三季度，经营活动产生的现金流从二季度 4263.5万元环比大幅提升至10.5亿元，现金流情况明显好转。3Q25毛利率（16.6%）较 1H25（18.2%）有所下滑，或因采购到确认销售收入存在时间周期，涨价尚未完全体现到收入端。战略入股坦赞铁路，中非物流网络再推进25 年 9 月，公司作为股东单位见证《坦赞铁路激活项目谅解备忘录》的签署。坦赞铁路将作为东南部非洲交通大动脉，连接内陆资源带与出海港口，其激活运营将显著提升沿线矿产流动效率，推动当地经济发展。公司本次成功战略入股坦赞铁路，是公司“以跨境基础设施投资带动多式联运业务发展”为核心战略的又一重要里程碑，加速公司构建非洲陆运网络。盈利预测与估值我们上调公司 25-27 年归母净利润预测（10%、5%、6%）至 11.22 亿元、12.01 亿元和 14.09 亿元，对应 EPS 为 0.82 元、0.88 元、1.03 元，上调主因 3Q 蒙煤进口需求恢复同比正增长，焦煤价格止跌回升，提升中蒙跨境多式联运及供应链贸易业务毛利。给予 25 年 21.7x PE（可比公司 Wind 一致预期为 18.1x，估值溢价主因公司在“一带一路”国家卡位核心口岸资源，通过长协锁定上游资源与下游客户，非洲业务稳步推进，在跨境物流企业中具备稀缺性；前值 20.3x，前次与本次估值溢价均为 20%），目标价 17.78元（前值 15.20 元），维持“买入”。风险提示：蒙煤需求不及预期；地缘政治风险；基础设施建设不及预期。