铝行业-印尼：全球铝业投资热土的成色检验251029

得益于其丰厚的铝煤资源，印尼已经成为全球铝业发展的热土。当地铝土矿成本具备突出优势，但是能源价格并无显著优势。我们测算印尼电解铝投资回报处于有限水平，但是氧化铝回报优势不容小觑，预测 2025-30 年印尼氧化铝/电解铝产能年均增量将达 320/56 万吨。我们认为印尼项目投产不改电解铝供产量增速下移趋势，但将改变全球氧化铝成本曲线，看好电解铝行业投资机会。资源禀赋：铝煤资源丰富，电网互联程度较低，电价不具显著优势。印尼为铝煤资源大国，铝土矿储量和产量位列全球第四和第五，煤炭储量和产量位列全球第七和第三。印尼电网互联程度和区域均衡性低，电解铝项目高度依赖自备电。印尼煤炭定价高度国际化，相比中国同等热值价格并无显著优势，工业电价 2024 年为 0.49 元/度，新建自备电站综合成本为 0.55 元/度，相比中国亦不具备优势。项目盘点：2025-30 年印尼氧化铝/电解铝产能年均增量预计将达 320/56万吨。氧化铝方面，我们预计随着 Inalum、南山铝业、锦江集团、齐力铝业、哈利塔集团等项目陆续建设投产，印尼氧化铝产能将由 400 万吨/年增至 2520 万吨/年，对应 CAGR 35.9%，年均增幅 320 万吨/年。电解铝方面，我们预计随着 Inalum Kuala Tanjung 升级、Mempawah 项目、华青铝业、南山铝业、AdaroPT KAI、信发集团聚万铝业和泰景铝业陆续投产，2025-2030 年印尼电解铝产量将达 88/180/245/255/300/375 万吨，对应增幅 35/93/65/10/45/75 万吨。回报测算：电解铝投资回报相对有限，但氧化铝回报优势不容小觑。氧化铝方面，得益于税收减免和显著占优的铝土矿成本，450 美元的氧化铝价 格 和 当 前 铝 土 矿 价 格 下 ， 中 国 国 产 矿 / 进 口 矿 / 印 尼 氧 化 铝 成 本 为388/417/289 美元/吨，回本周期为 8/15/5 年。375 美元的氧化铝价格下，印尼项目回本周期仍处 8-9 年水平，中国项目则陷入亏损。丰厚的回报或将推动印尼氧化铝产能建设加速。