中煤能源(601898)：成本管控出色，煤价回暖促业绩反弹251027

中煤能源发布三季报：Q3 实现营收 361.48 亿元，同比-23.78%，环比+0.29%，归母净利 47.80 亿元，同比-0.96%，环比+28.26%。2025 年 Q1-Q3实现营收1105.84亿元，同比-21.24%，归母净利124.85亿元，同比-14.57%。业绩侧，公司 Q3 归母净利润环比明显改善，同比接近持平，主要系自产煤实现同、环比降本，煤炭销售均价环比回升，叠加煤化工量利修复所致。估值侧，一方面 25Q3 A 股估值中枢提升压降整体股权风险溢价，亦拉动使用DDM 估值的红利板块的估值抬升空间；另一方面，我们重申看好煤价企稳后，降息周期中煤炭红利逻辑或得到进一步催化。维持“买入”评级。

煤炭价格迎来拐点，在成本继续压降下 Q3 单吨利润扩大

1） 收入侧：我们测算 25Q3 公司煤炭销售均价 470 元/吨，同比-16.2%，环比+4.4%初现销售价格拐点。根据公司三季报，2025 年 1-9 月煤炭业务实现收入 893.33 亿元，同比-24.2%。其中自产煤以量补价，收入481.27 亿元，同比-16.0%，主要系销售价格同比-97 元/吨，减少收入97.97 亿元；销量同比增加 107 万吨，增加收入 6.15 亿元。贸易煤量价齐缩，收入 411.82 亿元，同比-31.9%，主要系销售价格同比-129 元/吨，减少收入 113.73 亿元；销量同比减少 1,329 万吨，减少收入 79.48亿元。2） 成本侧：我们测算 25Q3 自产煤单位成本 247 元/吨，同比降本 9.9%，环比降本-3.6%。根据公司三季报，2025 年 1-9 月煤炭业务营业成本668.13 亿元，同比-24.6%；2025 年 1-9 月，公司自产煤单位成本 257.67元/吨，同比-10.1%，其中吨煤材料成本同比减少 4.55 元/吨（同比-8.1%），并通过加大安全费和维简费使用减少专项基金结余等使吨煤其他成本同比减少 26.66 元/吨（同比-72.4%）。煤价淡季不淡，煤价有望站稳 700-750 元/吨区间煤价淡季不淡，已披露煤炭企业 3Q 业绩如期改善，4 季度水电挤压效应减弱，用电量低基数下增速恢复，煤价有望站稳 700-750 元/吨区间。火电需求上看，10 月沿海省份入秋晚于往年，高温持续，拉动用电需求维持高位，9 月份全社会用电量 8886 亿千瓦时，同比增长 4.5%。9 月以来秋汛出现，来水快速恢复，水电发电量远超往年同期，9 月规上工业水电增长 31.9%；火电发电量由此回落，9 月规上工业火电同比下降 5.4%，但也只是低于 2024年，仍高于历史年度。从价格端来看，截至 10 月 24 日，秦皇岛 5500 煤价冲高至 773 元/吨，月度环比+8%，同比-11%。我们重申看好煤价企稳后、降息周期中煤炭红利逻辑。

盈利预测与估值

我 们 上 调 公 司 25-27 年 归 母 净 利 润 （ +4.8%/+3.9%/+3.9% ） 至166.11/188.25/192.68 亿元，对应 EPS 为 1.25/1.42/1.45 元。上调主要是我们根据前三季度财报数据对费用和税率等项进行调整，并略微下调自产煤吨煤成本（25-27 年分别为 257/257/257 元/吨，前值 276/274/274 元/吨）。我们使用 DDM估值法，假设25年维持 24年相同分红比例 40.62%，2026-35年在国央企市值管理考核趋势下分红比例年均提升 0.6pct，永续增长率保守假设为 0%，在 A 股估值中枢抬升下，我们下调股权风险溢价至 7%（前值8%），调整 WACC 为 3.8%（前值 4.7%），上调 A 股目标价至 17.26 前值 15.24 元），参考近半年 A/H 溢价 33%（前值 24%）给予 H 股目标价14.18（前值 13.39 港币）。维持“买入”评级。

风险提示

供给扰动超预期；在建项目进度不及预期。