兴发集团(600141)：Q3净利高增，磷产业链保持景气251027

兴发集团 10 月 27 日发布 25 年三季报，前三季度营收 238 亿元，同比+7%，归母净利润 13.2 亿元，同比+0.3%，扣非净利润 12.5 亿元，同比-1.9%；其中 Q3 归母净利润 5.9 亿元，同比+16%/环比+42%，扣非净利润 5.8 亿元，同比+13%/环比+33%。公司 Q3 归母净利润低于我们的前瞻预期（7 亿元），主因肥料板块实现价格低于我们预期。考虑磷产业链景气叠加新项目有望贡献增量业绩，维持“增持”评级。前三季度磷肥和农药产销同比增长，特种化学品持续放量前三季度农药销量 yoy+4%至 19.5 万吨，海外补库恢复下草甘膦产销有所提升，板块营收 yoy-1%至 39.6 亿元，虽草甘膦价格自底部有所回暖，但均价 yoy-5%至 2.03 万元/吨，整体仍待修复；前三季度肥料销量 yoy+10%至106 万吨，营收 yoy+8%至 32.4 亿元，虽磷肥出口价格较好，但内销价格偏弱下板块均价 yoy-2%至 0.31 万元/吨，其中 Q3 销量 yoy+53%/qoq+54%至 45.9 万吨，但均价 yoy-14%/qoq-19%至 2874 元/吨；前三季度有机硅系列销量 yoy+31%至 22.8 万吨，营收 yoy+12%至 20.8 亿元，供需偏弱下均价 yoy-15%至 0.91 万元/吨；特种化学品持续放量，前三季度销量 yoy+7%至 40.88 万吨，营收 yoy-1%至 39.4 亿元，产品结构变化等因素下，均价同比-7%至 0.96 万元/吨。虽有机硅等产品价格不佳，依托产销增长及磷矿石一体化优势等，公司前三季度综合毛利率同比仅小幅下滑 1.2pct 至 16.8%。磷肥海内外价差仍较好，草甘膦、有机硅等景气有望延续改善据百川盈孚，10 月 27 日磷矿石/黄磷/一铵/二铵/草甘膦价格分别1017/21609/3267/3596/27295 元/吨，较 6 月末 0%/-1%/+2%/-1%/+13%，磷产业链整体仍相对景气。另据彭博，截至 10 月 24 日，海外二铵（美湾）报价约 755 美元/吨，海外磷肥价格较国内价格差仍保持较高水平，有望持续助力磷肥出口企业保持较好盈利水平。有机硅方面，10 月 27 日 DMC 价格较 6 月末+4%至 1.12 万元/吨，伴随行业新增产能逐步减少以及内需复苏和反内卷助力供给优化下，产品景气或逐步改善。新项目稳步推进，加码上游磷矿资源据 25 年半年报，湖北兴瑞 100 万米/年有机硅皮革、15 万平方米/年有机硅泡棉，远安吉星 5.3 万吨/年黄磷技术升级改造等项目全面建成投产。兴福电子 3 万吨/年电子级双氧水扩建、1.5 万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目、兴华磷化工 3.5 万吨/年磷系阻燃剂等项目加速实施，未来将成为公司新的利润增长点。据 8 月 25 日公告，公司拟对全资子公司保康楚烽增资 8.35亿元，未来有望增强公司磷化工竞争力。此外，公司拟收购尧化股份持有的桥沟矿业 50%股权，桥沟磷矿设计生产规模为 200 万吨/年，公司计划于2025 年取得采矿许可证，矿山建设期为 5 年，未来有望加强磷矿保障能力。盈利预测与估值考虑磷肥出口价差较好助力业绩改善叠加草甘膦等景气有望回升，我们上调公司 25-27 年归母净利预测至 18.4/20.7/22.8 亿元（前值 16.3/18.6/21.6 亿元，上调 13%/11%/6%），同比增速分别为 15%/13%/10%，对应 EPS 为1.67/1.88/2.07 元。参考可比公司 2026 年 Wind 一致预期平均 14xPE，考虑到公司电子化学品等成长性较好的业务，给予公司 2026 年 16xPE，目标价 30.08 元（前值 29.60 元，基于 25 年 20xPE vs 可比公司均值 17xPE），维持“增持”评级。风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期。