柳工(000528)：行业海内外向好，计提减值轻装上阵251026

柳工发布三季报：Q3 实现营收 75.79 亿元（yoy+11.52%，qoq-16.09%），归母净利 2.28 亿元（yoy-32.47%，qoq-60.25%），归母净利同比下滑主要系 单 季 度 减 值 计 提 较 多 。 2025 年 Q1-Q3 实 现 营 收 257.60 亿 元（yoy+12.71%），归母净利 14.58 亿元（yoy+10.37%），扣非净利 13.18亿元（yoy+8.97%）。我们认为公司 22 年混改/整体上市完成后国企改革效果持续显现，在行业海内外向好过程中收入及净利率有望持续提升，维持“买入”评级。

利润率有所承压，充分计提减值轻装上阵

25 年前三季度毛利率 22.25%/yoy-1.23pct，净利率 4.93%/yoy-1.01pct。其中 25Q3 毛利率 22.08%/yoy-1.59pct/qoq-0.56pct ，净利率1.54%/yoy-3.47pct/qoq-4.09pct，净利率下滑较多主要系公司对于塔机等业务进行计提减值，2025 年 Q3 公司资产减值+信用减值达 3 亿元，2024 年Q3 仅为 0.7 亿元。费用率方面，25Q3 期间费用率 16.48%/yoy-1.03pct。此外，截至 2025 年 9 月 30 日，控股股东柳工集团已完成增持计划，累计增持公司股份 0.23 亿股，占总股本 1.13%，增持金额 2.50 亿元。

国内挖机销售展现出较强韧性，公司积极参与雅江等项目

据工程机械协会，9 月小/中/大挖内销量同比增速分别为 29%/6%/-5%，二手机支撑更新需求的背景下，中大挖表现相对平稳，机器替人逻辑驱动下小挖凭借其灵活性贡献了主要增量。终端需求来看，据统计局，1-9 月份，国内基础设施投资额（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.1%，保持相对稳定。雅鲁藏布江下游水电站项目+新藏铁路等大项目均有望提升国内工程机械总需求。2025 年 7 月 19 日雅鲁藏布江开工仪式现场，柳工旗下上海金泰双轮铣、抓斗、振冲碎石桩机、旋挖钻机等组成“硬核矩阵”集中亮相，深度参与雅下水电工程建设。

海外矿山及基建需求旺盛，公司海外市场有望持续进展

据工程机械协会，9 月小/中/大出口销量增速分别为 yoy+29%/+2%/+94%。大挖出口景气度高企，一方面体现出海外矿用设备的旺盛需求，印尼、非洲等地区需求保持高景气，同时欧洲基建、能源建设需求或开始释放，如 25年 3 月德国议会通过了 5000 亿欧元的财政刺激法案；另一方面，国产品牌或抓住电动化产业趋势以及其高性价比优势快速崛起，市占率或出现较大提升。公司 25H1 海外业务收入 85.23 亿元，同比增长 10.52%，占公司整体收入的 46.88%，海外业务已成为公司业绩增长的“压舱石”。2025 年 6月，柳工向非洲某国家集中发运 200 余台大型挖掘机，创下该区域单月出口量新高，充分彰显柳工产品在当地市场的强劲需求与品牌影响力。

盈利预测与估值

我们预计公司 25-27 年归母净利润为 17.16/22.11/25.88 亿元（前值19.61/23.91/29.07 亿元，变化-12.52%/-7.51%/-10.98%），对应 EPS 分别为 0.84/1.09/1.27 元，下调利润主要因公司 25Q3 资产减值与信用减值较上年同期有所增加，且国内市场较之前复苏预期略弱。可比公司 25 年 iFind一致预期 PE 均值为 17.04 倍（前值为 16.06 倍），考虑公司国企改革有望带来净利率持续提升，给予公司 25 年 18 倍 PE（前值 16.5 倍），对应目标价 15.12 元（前值 16.00 元），维持“买入”评级。

风险提示

行业竞争格局超预期恶化；海外业务拓展不及预期。