恒力石化(600346)：Q3净利同比高增，炼化景气有望回暖251027

恒力石化于 10 月 27 日发布半年报，前三季度实现营收 1574 亿元，yoy-11.5%，实现归母净利 50.2 亿元（扣非后 41.9 亿元），yoy-1.6%（扣非后 yoy-9.5%）；其中 Q3 营收 535 亿元，yoy-18.0%/qoq+14.1%，归母净利 19.7 亿元，yoy+81.5%/qoq+97.4%。公司 Q3 归母净利润高于我们的前瞻预期（15 亿元），主要系库存损失收窄致炼化价差改善，以及前期乙烯装置检修影响消退。考虑公司成本及产品线重于芳烃的差异化优势，以及“反内卷”政策有望助力供给格局优化，但短期油价下行或产生库存跌价损失，维持“增持”评级。

原油库存损失收窄叠加成本压力缓解，Q3 综合毛利率同环比提升

前三季度公司炼化产品/PTA/新材料产品实现营收 746/455/298 亿元，同比-6%/-18%/-5%，销量 1493/1072/426 万吨，同比+4%/+0.3%/+10%，销售均价 4995/4241/6983 元/吨，同比-9%/-18%/-14%；其中 Q3 炼化产品/PTA/新材料产品实现营收 269/132/98 亿元，同比-19%/-20%/-6%，销量553/312/139 万吨，同比-5%/-7%/+10%，销售均价 4854/4221/7039 元/吨，同比-15%/-14%/-14%。原材料方面，前三季度煤炭/原油/PX 采购均价555/3680/6029 元/吨，同比-21%/-14%/-17%，成本压力缓解叠加高油价库存损失减少下，前三季度综合毛利率同比+3.1pct 至 13.5%，其中 Q3 单季毛利率同环比+8.6/+2.7pct 至 16.4%。

行业资本开支增速至拐点，炼化及聚酯景气有望回暖

据 Wind，10 月 24 日 WTI/Brent 期货价格收于 61.5/65.9 美元/桶，四季度以 来 下 跌 1.4%/1.6% 。 10 月 24 日 ， 国内成品油 /HDPE/PP 价 差1285/1181/653 元/吨，较 Q3 末变动+10/+237/+249 元/吨；聚酯产业链方面，PX/PTA/涤纶 POY 报价 6620/4400/6425 元/吨，PX-石脑油/PTA-PX/涤纶 POY 价差-368/117/1180 元/吨，Q3 传统化工旺季整体不及预期，Q4以来产品价差底部有所修复。未来伴随行业资本开支增速至拐点，叠加“反内卷”政策助力供给格局优化，炼化及聚酯产业链景气有望回暖。

新材料产能逐步投放，未来增量可期

据公司半年报，年产 160 万吨高性能树脂及新材料项目、年产功能性聚酯薄膜、功能性塑料 80 万吨项目已投入试生产，年产 60 万吨功能性聚酯薄膜、功能性薄膜及 30 亿平方米锂电池隔膜项目、新材料产业园二期项目已部分试生产，加速切入“国产替代”与“刚性消费”的化工新材料市场。

盈利预测与估值

考虑 Q4 油价下行或产生库存叠加损失，我们维持公司 25-27 年归母净利润为 71.7/85.7/94.5 亿元，对应 EPS 为 1.02/1.22/1.34 元，参考可比公司 25年 Wind 一致预期平均 24xPE，给予公司 25 年 24xPE，对应目标价 24.48元（前值 22.44 元，对应 25 年 22xPE），维持“增持”评级。

风险提示

国际油价波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。