金属、非金属与采矿行业周报：黄金是波动而非转折，碳酸锂将迎拐点之年251026

贵金属：本周在白银逼仓缓解叠加俄乌冲突缓和预期下金价出现阶段性大幅波动，但不改增配趋势，调整维持黄金股增配。上周多重因素共振致使金价阶段性迎来大幅波动，一是前期白银现货市场逼仓缓和；二是俄乌冲突有缓和预期，波动背后是估值问题并不是趋势问题，过快上涨金价迎来合理估值修整。当前节点金价是波动并非趋势转折。短周期来看，金价少有在降息周期初期见顶。通常复苏初期货币政策拐点是金价周期性压力凸显的核心节点。当前本轮第二次降息尚未落地，宏观周期视角看过早；长周期看，本轮核心驱动在去美元化央行购金主导再配置，在美国债务信用以及产业回报率预期并未出现重大转折前，金价或难言见顶。下周核心关注10月议息会议，降息延续或助力金价重回趋势。一，Q4板块系统性重估启幕，继续维持增配：1）关键节点自证，降息后金价继续新高有力证伪传统思维（降息后兑现黄金），会触发场外资金积极转向；2）龙头树标杆，龙头紫金黄金国际，当期PE近40倍，两年期PE近30倍；而当前A股大部分黄金股，当期近20倍，远期才15倍；标杆树立后，行情扩散下整体板块估值将全面修复；二，选股思路或应有变化，从PE/当期产量业绩估值，转向远期储量估值，禀赋重估：1）类比04-11年，大周期行情初期看PE，后期看储量。本质是对价格持续性开始有信心，进而转向久期；从选业绩，转向选禀赋。建议关注：招金矿业/赤峰黄金/山东黄金/山金国际/盛达资源。

工业金属：淤堵逐步疏通，铜铝继续看好。数据解读：中美缓和、俄乌波折，铜铝涨幅较大。本周工业金属整体上涨，主要源于中美贸易局势缓和，降息预期强化，其中，LME3月铜涨3.2%、铝涨2.8%，SHFE铜涨3.9%、铝涨1.5%：1）中美贸易局势缓和，降息预期强化，因此，美债收益率回落，中国国债期货下跌；2）俄乌形势波折反复，原油因此大涨，对大宗商品也有带动。基本面维度，本周铜铝库存有所改善，铜累幅放缓，铝继续去化，其中，铜周环比+0.07%、年同比+15.34%，铝周环比-2.34%、年同比-23.31%。主要源于电解铝与动力煤涨价，氧化铝跌价，本周成本同步测算山东吨电解铝税前利润周环比+77元至4563元、吨氧化铝税前利润周环比-9元至-283元。本周电解铝产能利用率98.19%，环比-0.04%；氧化铝产能利用率85.19%，环比+0.44%。观点更新：淤堵逐步疏通，铜铝继续看好。商品端，中美贸易局势缓和，日本新首相组阁顺利，全球宽松预期明显增强，铜铝继续看好：1）中美贸易局势进一步缓和，市场恐慌情绪缓解，VIX指数回落至低位；与此同时，日本新首相组阁完成，亦逐步强化全球宽松预期；2）海外宽松周期开启、国内反内卷政策确立之下，工业金属面临宏观局面逐步向好；3）微观局面，铜近期矿端供给频繁下调、冶炼反内卷政策或出台在即，铝海外供给频出减产事件，尤其是因电力紧缺而停产值得重视，均有助于为铜铝商品提供支撑。权益端，短期胜率增强，中期赔率占优：周期视角，截止目前，基于铜成长属性、铝红利属性，铜铝板块估值并不高，借助商品震荡偏强环境，板块短期胜率与中期赔率兼具。价值视角，铜铝权益价值重估：1）商品长期中枢稳中有升——逆全球化背景下，成长型资源品铜铝等价格中枢抬升，一者，货币维度，当前美国关税政策等损耗美元信用，且全球应对不确定性时，货币宽松大概率乃确定选项；二者，供需维度，在国家安全、民族主义及资源衰竭等因素影响下，铜铝等资源品供给受阻、成本上行大势所趋；三者，AI快速发展，强势拉动全球电力需求，与之相关的铜铝亦受益。2）以成长或红利做风险补偿——于铜，主流标的成长属性突出；于铝，随着资产负债表修复、资本开支减少，板块具备分红提升潜质。标的关注，铜：【优选资源量增】洛阳钼业/紫金矿业/金诚信/藏格矿业等；【关注冶炼补涨】个别冶炼标的因矿端量增存在补涨机遇，如铜陵有色等。铝：【优选高股息】A股，中孚实业/宏创控股，天山铝业/云铝股份/神火股份，成长华通线缆，港股中国宏桥等。能源金属&小金属：2026年碳酸锂权益先行，拐点之年。1）底部锂板块：锂行业至暗时刻已过，供需基本面改善趋势愈益明确。需求端：国内动力需求稳步增长叠加储能需求持续亮眼，2026年终端增速大幅上修，并且固态电池的产业化进程加速进一步强化中长期行业景气预期。供给端：海外资源开发不确定性加剧叠加低锂价弱盈利背景下，行业资本开支已于2024-2025年见顶，不可否认2026年仍有惯性产能释放，但长周期视角下2026-2028年供给增速下滑已成确定性趋势。2026年权益有望领先于商品，甚至在商品磨底的阶段率先走出底部。2）战略金属迎价值重估：稀土、钨。稀土磁材方面，国家极为重视稀土行业，持续强化对资源及冶炼的掌控力度，而在中美贸易摩擦如何演绎仍具备不确定性的当下，稀土的中长期战略价值凸显。稀土板块公司业绩同比改善明显。传统需求触底叠加人形机器人应用落地的加速推进，稀土磁材中长期需求有望修复。钨方面，钨价再启上涨，长期仍看好中枢上行。本轮钨行情上涨相比去年更多来自于供给逻辑，供给强势下，钨价向下传导力度加大。在存量矿山贫化产量下滑、新增矿山投产较少、再生钨短期放量弹性有限情况下，钨供给刚性延续，钨价长牛价格走势可期。行业核心公司随着未来几年资源自供率的提升，相比于过去有望更加充分享受业绩弹性，优化投资逻辑。3）供给集中度较高，海外资源国政策控制供给：钴、镍。钴方面，刚果金钴配额具体分配落地，折扣系数大幅上行，看好钴价长牛。2025-2027年全球钴市场将面临短缺，看好钴价长期中枢修复。利好资源型企业，刚果金钴矿企以价补量弹性显著。印尼镍钴湿法标的也有望长期受益于钴价上行。镍方面，印尼发布RKAB新规，将原先三年期的RKAB审批制度调整回一年度制，自2026年起生效。密切关注本轮RKAB调整审批落地后对镍矿供应的影响，如出现类似2023年Q4及2024年的配额偏紧的情况，将利好镍价底部抬升。建议关注：稀土-中国稀土/广晟有色/北方稀土，磁材-金力永磁等，钨-厦门钨业/中钨高新，锂-雅化集团/中矿资源/永兴材料/赣锋锂业/天齐锂业/天华新能/藏格矿业/盐湖股份，钴镍-华友钴业/伟明环保。

风险提示1、全球经济复苏进度不及预期，全球新能源汽车需求不及预期；2、金属供给过快释放。