海大集团(002311)：饲料出海﹢生猪套保，25H1盈利高增﹣中报点评250729

公司发布 2025H1 半年报。报告期内实现营业收入 588 亿元（yoy+12.5%）、归母净利润 26.4 亿元（yoy+24.2%）。其中 25Q2 实现营业收入 332 亿元（yoy+14%）、归母净利润 13.6 亿元（yoy+7.3%）。业绩表现在中报业绩预告范围内（25H1 归母净利润 25~28 亿元）。生猪期货套保的盈利和海外饲料业务的高增长仍是公司 25H1 盈利高增的主要驱动，国内水产料和猪料业务的景气修复值得重视。看好公司饲料主业的国内外共振增长，维持盈利预测；考虑到饲料销量增速好于我们预期，上调目标价，维持“买入”评级。饲料与养殖共振，合力拉动 25H1 盈利增长2025H1，公司的饲料外销量同比增长 26%至 1365 万吨。分品类来看，公司的水产料、猪料和禽料的外销量分别实现了 16%、43%和 24%的同比增长，增速较去年同期均有明显提升（分别约 6pct/50pct/10pct），其中水产料和猪料均有受益于下游养殖端盈利及养殖量增长，猪料另外还受益于公司客户结构调整和产品推新。值得关注的是，公司的海外饲料业务不仅受益于产能扩建投放及产业链竞争优势而维持了 40%的销量高增速，且毛利率同比抬升 2.54pct 至 15.1%、明显高于公司主业的平均毛利率（约 10.0%）。盈利端，我们估算公司 25Q1 和 25Q2 的盈利增长动能各有不同，分别有赖于期货套保对生猪养殖盈利的带动、饲料业务的销量增长（25Q2 生猪养殖盈利同比或有所下滑）。饲料出海目标有望提前实现，国内业务或逐步修复 饲料出海拓潜空间仍大。印尼孟加拉等国家的人均肉蛋奶消费量仍有提升空间，且海外饲料市场竞争相对宽松、毛利率明显优于国内市场，盈利拓潜空间仍足。公司目前积极拓展亚非拉饲料市场，在越南、印尼、厄瓜多尔和埃及等市场已具备良好基础，其采购研发销售等优势有望在海外得以复制放大。同时，我们预计公司的国内主业或从 2025 年迎来修复拐点。水产投苗量的连续两年下降有望支撑鱼虾涨价、从而带动水产料景气回升，行业价格战缓解及生猪存栏回升或利好公司猪料经营。公司规划 2030 年海外饲料销量达到 720 万吨（六年 CAGR 约 20%）、国内饲料外销量约 3930 万吨（六年 CAGR 约 10%），我们认为公司的海外饲料销量目标或有望提前实现。主业经营向好，维持“买入”评级 我们维持公司 2025/26/27 年归母净利润预测为 50.2/54.8/70.4 亿元。参考2025 年可比公司 Wind 一致预期 17.5 倍 PE 估值，考虑到可比公司养殖业务盈利占比更高或压制其估值水平、而公司的饲料销量增长好于我们预期，我们给予公司 2025 年 22 倍 PE 估值，上调目标价至 66.4 元（前值为 63.4元，对应 2025 年 21x PE），维持“买入”评级。风险提示：原料价格表现/下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧等。