保利发展(600048)：2025年三季报点评：业绩有所承压，销售规模稳居行业龙头位置251023

投资要点

受结算毛利率下降等因素影响，前三季度归母净利润有所承压。2025 年前三季度，公司实现营业收入 1737.2 亿元，同比-5.0%；实现归母净利润 19.3 亿元，同比-75.3%，扣非归母净利润 17.4 亿元，同比-76.8%；加权平均净资产收益率 0.98%，同比下降 2.93个百分点。归母净利润降幅大于营收的主要原因为：1）结算毛利率下降：2025 年前三季度结转毛利率为 13.4%，同比下降 2.5 个百分点；2）投资净收益转负：2025 年前三季度投资净收益为-1.47 亿元，而同期为 16.4 亿元；3）少数股东损益占比提升：2025年前三季度少数股东损益占净利润的比例为 70.4%，同比上升 34.2 个百分点。

前三季度销售稳居行业龙头位置，增量存量分类施策。2025 年前三季度公司实现签约金额 2017.31 亿元，同比-16.5%；实现签约面积 1010.4 万方，同比-25.1%；前三季度签约均价 2.0 万元/平米，同比+11.5%。根据克而瑞数据统计，前三季度公司销售金额市场排名稳居行业第一，龙头地位巩固。年初公司确立了全面抢抓销售、增量存量分类施策的策略，上半年新完成“调转换退”51 万平方米。

拿地聚焦核心城市，权益比例进一步提升。2025 年前三季度公司新增 35 宗地块，拿地总金额 603.5 亿元，拿地总建面 289.9 万方；地价权益比例（权益地价款/总地价款）85.9%，保持高位；拿地力度为 29.9%，同比提升 12.7 个百分点。近 12 个月拿地金额情况来看，不同能级城市金额占比方面，一二线占比为 92.3%，三四线占比仅为 7.7%。拿地金额占比较高的城市有上海（29.0%）、广州（17.7%）、北京（15.2%）、杭州（10.1%）、西安（4.1%）。

多种策略盘活资金，上半年回笼率同比提升。9 月 23 日，公司公告拟发行不超过人民币 150 亿的公司债券预案。上半年成功发行国内首单现金类定向可转债，发行规模 85亿元，6 年期综合成本 2.32%。2025 年上半年实现销售回笼 1448 亿元，综合回笼率100%，同比提高 15 个百分点；当期销售回笼率 65.3%，同比提升 9 个百分点。2025年上半年，公司经营活动现金净流入 160.17 亿元，同比实现由负转正。

投资建议

保利发展销售排名保持行业第一，拿地聚焦核心城市，未来增长可期。向特定对象发行 85 亿元可转债，融资优势凸显，债务结构持续优化。我们维持公司2025-2026 年 EPS 的预测为 0.43 元、0.47 元，以 2025 年 10 月 22 日收盘价计算，对应的 PE 为 17.5 倍和 16.2 倍，维持“买入”评级。

风险提示

销售改善不及预期，资产减值风险，可转债落地不确定性。