迎驾贡酒(603198)：基本面或已触底，静待需求复苏251025

投资要点

安徽省是传统的白酒产销大省，消费降级对市场总量影响较小，未来白酒市场增长势能或依然强劲。根据酒业家数据，2024 年安徽省白酒市场规模约 400 亿元，考虑到安徽省内经济结构的持续优化，民营经济较为活跃的特性，且人均饮酒力较强，我们认为长期来看安徽白酒市场规模增长趋势有望延续。

产品线前瞻布局“后劲”逐步释放，深入“毛细血管”的渠道亦或将加持洞藏势能。1） 公司前瞻性布局中高档市场成功卡位安徽白酒消费升级后的主流价格带，产品结构向上，推动营收迈上新台阶。在错失价格带升级窗口后，公司 2016 年重新调整经营策略，判断高端白酒是未来主要发展方向，选择跳过当时主流的 100 元价格带，直接布局 150 元以上价格带，洞 6、洞 9 和洞 16、洞 20 分别守住 300元以下以及 300 元以上两个价格区间，大师系列用于拉高品牌定位，并于2017-2020 年间主动调价，提高了渠道利润进而提高渠道和终端的积极性。2） 公司省内外均采取“1+1+N”的深度分销模式，不仅覆盖核心城市，还深入到区县及以下市场，这种策略帮助其在竞争激烈的市场中站稳脚跟。2017 年开始，公司加快进行渠道建设，截至 2024 年，省内、省外经销商数量分别增长至 751家、626 家，较高的渠道利润有效带动了经销商积极性。3） 迎驾在省内以六安、合肥、淮南为核心区域逐步向皖北、皖南地区辐射拓展，对省内市场拥有较强的掌控力。在省外市场，迎驾重点打造江苏和上海样板市场，全国化水平在区域性白酒企业中较高，近年来，公司积极导入洞藏系列，未来全国化水平或仍有发展空间，省外市场的开发或为公司未来业绩增长的关键驱动因素之一。

盈利预测与评级：我们维持此前对公司的盈利预测，即 2025-2027 年公司归母净利润分别为 21.32/22.58/24.61 亿元，对应 PE 分别为 15/14/13 倍，我们选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，我们认为公司价格带受政商务白酒需求影响相对较小，且公司在安徽基地市场渠道管理扎实、品牌认知度较高，安徽省内也仍有空白市场可开发，公司营收和净利润或将展现出更强的韧性，维持“增持”评级。