锐捷网络(301165)：互联网收入持续攀升，Q3计提部分绩效工资251023

业绩回顾3Q25 业绩小幅低于我们预期锐捷网络公布2025 年三季报：前三季度公司实现营收106.80 亿元，同比增长27.50%；归母净利润6.80 亿元，同比增长65.26%。对应到3Q25 单季度，公司营收为40.31 亿元，同比增长20.93%，环比下降2.00%；归母净利润为2.28 亿元，同比下降11.49%，环比下降33.79%。 3Q25 业绩略低于我们预期，主要由于公司根据业绩完成情况计提部分员工绩效工资（截至3Q25末，应付职工薪酬较1H25 末增加2.8 亿元），销售、管理、研发费用率合计30.2%，同、环比分别上升2.2ppt、9.0ppt。我们观察到3Q25 毛利率约35.56%，环比改善5ppt，我们判断主要由于业务结构变化，三季度毛利率相对较高的园区网业务有所回暖。发展趋势互联网交换机收入持续提升，超节点、LPO 等创新产品进展积极。1-3Q25 互联网客户数据中心产品订单持续交付，带动数据中心交换机收入快速增长。展望后市，我们预期随着头部互联网厂商面向明年的新一轮框架采购逐步开启，公司数据中心交换机业务有望再进阶。在数据中心领域，公司持续以创新的产品和解决方案在智算网络中发挥价值，根据公司公告，1H25 400G 和800G LPO 光模块已进入量产阶段，在2025 光博会上公司也展示了1.6T 硅光LPO 产品，在降功耗、低延迟、可靠性方面表现优异；2025 ODCC，公司展示了ETH 128 超节点产品，根据官微，公司已经和两家GPU 厂商完成适配测试，实现计算节点的Scale-Up（纵向扩展）。新一轮股权激励草案发布，调动核心员工积极性、彰显长期发展信心。公司拟授予董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心业务骨干共435 人不超过795 万股限制性股票。100%的净利润解锁条件为以22-24 年净利润平均值为基数，2025、2025-26、2025-27 年净利润增速分别不低于25%、38%和46%。盈利预测与估值考虑到绩效发放、以及谨慎考虑未来费用开支，我们下调2025/26 年盈利预测5.3%/8.6%至9.8/14.0 亿元。当前股价对应44.0 倍2026 年市盈率。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测下调及行业估值中枢谨慎下修，我们基于2026 年55 倍P/E，下调目标价13.4%至97 元，对应25.2%的上行空间。风险国内智算中心建设不及预期；行业竞争加剧；毛利率承压。