洽洽食品(002557)：Q3净利率环比改善，销售仍有压力251023

公司发布 25 年三季度业绩：25Q1-3 营收/归母净利/扣非归母净利 45.0/1.7/ 1.1 亿元，同比-5.4%/-73.2%/-79.5%；对应 25Q3 营收/归母净利/扣非归母净利 17.5/0.8/0.7 亿元，同比%-5.9/-72.6%/-74.0%。收入端，居家&中秋礼赠消费偏弱，导致收入持续承压；利润端，瓜子及坚果成本上涨/促销宣传等费用增加导致利润率下滑，Q3 公司毛利率/净利率同比-8.6/-11.0pct，但环比 25Q2 看，坚果成本有所回落、规模效应改善带动毛利率/净利率环比+3.1/+3.6pct。展望来看，当前公司基本面或基本触底，坚果成本价有望逐步下行，葵花籽新采购季成本亦有望走低，期待后续业绩恢复，薯片/魔芋等新品类布局有望带来新增长极，维持“买入”评级。

营收端：核心单品承压严重，新兴渠道表现亮眼

公司 Q3 收入同比承压，我们判断主因居家与礼赠场景需求较弱。产品端，Q3 坚果因低基数表现优于瓜子，新财年公司强化瓜子/坚果与零食新品推广，打手瓜子以及酸汤等新口味贡献瓜子品类核心增量；鲜切薯条重点布局量贩、线上、流通渠道；魔芋在线上和 10 个试销城市布局；全坚果产品则在健身房、水果店、山姆盒马等渠道推广；渠道端，KA 渠道延续承压趋势，流通保持平稳，量贩渠道随着 SKU 导入销售持续爬坡，7 月山姆上新松茸葵花籽仁，合作持续深化，电商强化新品导入、我们预计延续较快增长。

Q3 坚果成本改善、规模效应好转带动净利率环比改善

25Q1-3 毛利率 21.9%，同比-8.3pct（其中 25Q3 毛利率 24.5%，同比/环比-8.6/+3.1pct），毛利率因葵花籽采购价上升、规模效应减弱，延续承压趋势；费用端，25Q1-3 销售/管理费用率 11.3%/5.3%，同比+1.3 /+0.5pct（Q3 同比+2.3/+0.6pct），销售费率提升主因新品推广费用以及促销费用有所增加；管理费率因规模效应减弱上行；最终 25Q1-3 归母净利率 3.7%，同比-9.4pct；25Q3 归母净利率 4.5%，同比/环比-11.0/+3.6pct。展望来看，当前坚果价格已有一定回落，据葵花 58，当前国内葵花籽市场整体走货不快、供应宽松，期待新采购季采购价下行带动利润率延续上升趋势。

盈利预测与估值

考虑当前下游需求偏弱、成本整体仍在高位，且公司新品投放较多，我们下调收入增速，上调销售费率，下调公司盈利预测，预计 25-27 年 EPS 0.67/1.30/1.66 元（较前次下调 37%/13%/16%），参考可比公司 26 年平均PE 20x，给予 26 年 20x，目标价 26.00（前值 27.36 元，对应 26 年 18x PE，上调目标估值系因成本改善、经营逐步触底），维持“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、食品安全问题。