水泥行业：“反内卷奏乐，周期“起舞”－“反内卷”点评250703

投资要点

事件：7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。同日，中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”高质量发展工作的意见》以下简称《工作意见》。

整治水泥超产，进一步推动行业“反内卷”“稳增长”。《工作意见》称，为深入贯彻工业和信息化部修订印发的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》（以下简称《实施办法》）进一步推动水泥行业“反内卷”“稳增长”，中国水泥协会提出，要切实推动水泥行业熟料生产线备案产能与实际产能的统一工作；各企业要逐条逐项核查自身熟料生产线的备案产能与实际产能差异情况；对于实际产能大于备案产能的企业，尽快按《实施办法》补齐产能差额。

错峰常态化仍有局限性，超产政策治标治本。1）错峰常态化维护供需动态平衡，但仍有局限性：“十三五”以来，水泥行业通过错峰生产，从供给端有效调控市场供需关系，有效化解熟料产能严重过剩矛盾。但其局限性也较为明显，当需求处于快速下滑趋势时，错峰生产与行业自律往往容易被破坏。小企业的降价抢量，部分头部企业市场份额第一的原则都容易使得协同破裂，错峰边际效用不断递减。2）超产产能政策值得期待，有望加速长尾产能出清：根据数字水泥网数据，“批小建大”及技改扩产导致 23 年行业实际产能较设计产能超 15%。《实施办法》推动备案产能与实际产能统一，重点针对超产，我们测算，若超产政策严格执行，熟料实际产能将从超过 21 亿吨减少至 17 亿吨。

供需格局边际改善有望带来盈利修复。2024 年行业盈利能力整体好于 2015 年，今年上半年整体行业盈利能力又优于 2024 年，客观反映出行业盈利能力并没有那么差。当前煤炭价格的进一步走低，为水泥盈利留出空间。从短中期看，我们认为水泥需求下滑速度放缓，供需格局边际改善有望带来盈利修复。从远期看，持续削减产能叠加企业兼并重组支撑行业保有盈利弹性。

投资分析意见。我们认为行业供需结构有望边际向好。行业当前反内卷意识强烈，头部企业积极协同挺价，同时由于煤炭价格的下行，一旦水泥复价，水泥行业保有较好盈利空间。给予行业“看好”评级，建议关注海螺水泥，华新水泥，上峰水泥。

风险提示

地产基建需求低于预期，超产产能规范执行力度弱于预期，原材料和能源价格大幅上涨