锐捷网络(301165)：9M净利高增，数据中心需求持续释放﹣季报点评251022

公司发布前三季报，公司 9M25 实现营收/归母净利润 106.8/6.8 亿元，分别同比+28%/+65%，业绩增长主要系互联网 AI 数据中心需求带动下规模效应释放。单季度来看，3Q25 公司实现营收/归母净利润 40.3/2.28 亿元，分别同比+21%/-11%，利润同比下滑系三季度完成部分员工绩效工资发放（3Q25应付职工薪酬同比下降 2.35 亿元）导致销管研三费同比增长 30%。未来随着国产 GPU 渐次突破，互联网厂商开启新一轮招标，我们看好公司作为互联网行业头部数据中心交换机供应商，外部受益于客户资本开支增长，内部经营效率持续改善。维持“买入”评级。数据中心交换机保持国内头部地位，CPO/LPO/超节点前瞻推进根据 IDC 数据，2Q25 公司以太网交换机/数据中心交换机市场份额分别达到 20.2%/25.6%，均位列国内第三，其中以太网交换机市场份额首次超过20%，从高速交换机来看，公司 200G/400G 数据中心交换机连续 14 个季度排名国内第一。公司锐意创新，于 2025 年 9 月光博会首次展出其 51.2T CPO 交换机商用互联方案，并推出全面覆盖 400G 到 1.6T 速率需求的 LPO光模块，公司亦在 9 月 ODCC 大会中展示 ETH 128 超节点产品，包括计算节点和交换节点，目前公司披露已与两家 GPU 厂商完成适配测试，实现了计算节点的 Bring Up。9M25 毛利率小幅承压，销售/研发费用率同比持续改善公司 9M25 综合毛利率为 34.08%（同比-1.42pct），主要系公司 400G 数据中心交换机已成为成熟大单品，单一客户需求量较大，客户降本要求下行业竞争加剧所致，我们预计全年毛利率将维持同比下降的趋势。公司费用端继续延续 1H25 的改善趋势，9M25 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 11.00%/4.42%/12.43%，同比-3.04pct/-0.60pct/-1.83pct，一方面，公司营收增长有效摊薄了费用率，另一方面，公司主要客户为互联网厂商，而互联网客户采取直销模式，前三季度来看直销模式占比已超过一半，而公司产品较为成熟、新增费用有限。互联网厂商或陆续开启 2026 年招标，公司发布新一轮股权激励随着国产 GPU 性能、量产能力陆续完成突破，国内互联网厂商资本开支有望回归高增，根据公司财报预期，头部互联网厂商字节、阿里 2025 年资本开支投入有望达到 1600/1200 亿元。我们认为，互联网厂商或将陆续开启2026 年数据中心设备招标，公司作为国内数据中心交换机龙头有望凭借创新产品和解决方案持续稳固市场份额。公司持续优化内部经营、加强激励，于 9 月 30 日发布 2025 年股权激励计划（草案），拟向 435 名激励对象授予 795 万股（占总股本 1%）。盈利预测与估值我们认为，公司或持续受益国内 AI 算力资本开支增长，数据中心交换机收入维持高增，同时规模效应下费用优化进程有望持续，但考虑到公司部分季度存在绩效相关的业绩扰动，我们小幅下调公司 25-27 年归母净利润预期至12.02/17.35/22.72 亿元（调整幅度为-4%/-4%/-4%），可比公司 26 年一致预期 PE 均值为 47x（前值：43x），给予公司 26 年 47x PE 估值（前值：43x），对应目标价 102.51 元（前值：98.13 元），维持“买入”评级。风险提示：数据中心需求低于预期；政企投资不及预期；芯片供应短缺。