海大集团(002311)：水产料旺季发力，海外业务拟分拆上市251017

公司发布 2025 年三季报并公告拟分拆海外业务赴港股上市。报告期内实现营业收入 960.9 亿元（yoy+13.2%）、归母净利润 41.4 亿元（yoy+14.3%）。其中 25Q3 实现营业收入 372.6 亿元（yoy+14.4%）、归母净利润 15.0 亿元（yoy+0.3%）。虽然生猪养殖业务的盈利同比收窄拖累公司 25Q3 整体盈利增速，国内外水产饲料和国内猪料的销量高增长仍然带动公司 25Q3 主业盈利实现高增长。看好公司饲料主业的国内外共振增长，维持盈利预测。估值切换到 2026 年，同步考虑到分拆上市对公司海外业务的助力，上调目标价，维持“买入”评级。25Q3 水产料旺季发力、养殖盈利同比收窄我们估算 25Q3 公司的饲料外销量同比增长 15%~20%，其中猪料和水产料或分别受益于公司的客户结构调整和产品推新、下游水产品涨价及海外市场拓展而实现了优于平均水平的增速，我们估计公司的饲料吨净利或受益于产品销售结构的优化而同比提升。受猪价周期性下行的影响，我们估计 25Q3公司的生猪养殖业务盈利或同比明显收窄，相应拖累公司的毛利率和净利率水平（25Q3 分别为 10.2%和 4.3%，分别同比下降 1.3pct 和 0.5pct）。分拆上市或助力海外业务高速增长公司公告拟分拆控股子公司海大控股至港交所上市，分拆前公司拟将下属的境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下。我们认为这将在资金等层面助力公司的海外饲料业务在未来维持高增长、提前完成 2030 年海外饲料 720 万吨的计划。印尼孟加拉等部分国家的人均肉蛋奶消费量仍有提升空间，且海外饲料市场竞争相对宽松、毛利率明显优于国内市场，盈利拓潜空间仍足。公司目前积极拓展亚非拉饲料市场，在越南、印尼、厄瓜多尔和埃及等市场已具备良好基础，其采购研发销售等优势有望在海外得以复制放大。国内饲料高景气有望延续2025Q2 以来，国内的草鱼、鲈鱼、对虾等水产品价格整体上涨，对水产料的景气回升形成支撑。考虑到饲料的后周期属性，我们预计公司的国内水产料业务或在 2026 年延续高景气。主业经营稳健，维持“买入”评级我们维持公司 2025/26/27 年盈利预测为 50.2/54.8/70.4 亿元。参考 2026 年可比公司 Wind 一致预期 15.2 倍 PE 估值，考虑到可比公司养殖业务盈利占比更高或压制其估值水平、而公司的饲料销量增长稳健，我们给予公司估值溢价，考虑到分拆上市或加速海外业务发展，我们上调估值溢价水平，给予公司 2026 年 21x PE 估值、上调目标价至 69.1（前次目标价 66.4 元，对应2025 年 22x PE 估值、较可比公司的估值溢价约 26%），维持“买入”评级。风险提示：原料价格表现/下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧等。