瀚蓝环境(600323)：业绩超预期，粤丰协同效应持续兑现﹣公告点评251019

瀚蓝环境发布前三季度业绩预增公告：预计前三季度归母净利同比增加 2.2 亿元左右，增幅 15.85%左右，对应前三季度归母净利约 16.05 亿元，高于我们预期（15.57 亿元），或主要由于并表粤丰、降本增效、新增确认子公司原股东业绩赔偿收入高于预期。“瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，看好内生增长和并购整合驱动瀚蓝业绩持续成长。公司积极拓展业务模式，化债背景下回款改善，同时在建项目逐步完工，自由现金流有望逐步提升，为股东回报奠定良好基础。维持“买入”评级。6-9 月粤丰贡献归母净利约 2.4 亿元，驱动业绩持续增长2025 年前三季度公司归母净利同比增加约 2.2 亿元，2024 年同期含济宁固废电费、金沙城北污水厂扩容项目污水处理费等一次性往期收益约1.3亿元，剔除往期一次性收益影响后2025年前三季度归母净利同比增加约3.5亿元，增幅约 27.85%。利润增量来自：1）6 月份起新增并表粤丰环保（公司穿透持股 52.44%），增加 6-9 月归母净利润约 2.4 亿元；2）持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率；3）新增确认子公司江西瀚蓝能源有限公司原股东业绩赔偿收入。粤丰有序融入瀚蓝体系，协同效应逐步释放根据 9 月 25 日公司发布的投资者关系活动记录表，截至 8 月 26 日，粤丰环保总贷款降低约 13 亿元，融资利率从并购前的 2.75%-4.75%降低至2.50%-4.00%。瀚蓝环境加速推进供应链体系融合，计划在 2025 年内基本完成财务、人力资源、供应链、信息化、品牌、合规等职能条线的融合，生产运营有序开展，实现平稳过渡和管理初步融合，初步释放“1+1>2”的协同效应。H1 存量应收账款回款超 11.50 亿元，计划全年收回不少于 20 亿元截至 6 月末，瀚蓝环境应收账款 73.09 亿元（同比增加 29.51 亿元），其中粤丰环保应收账款金额为 26.26 亿元。公司统筹加强应收账款的催收工作和商业模式创新工作，2025 年上半年存量应收账款回款超 11.50 亿元（不含粤丰环保），持续改善现金流。根据公司 2024 年年报，公司将继续保持与相关政府的沟通，争取在相关政府支持下，2025 年收回存量应收账款不少于 20 亿元。上调目标价至 41.70 元考虑并表粤丰协同效应逐步释放、公司加强应收账款回收，下调管理费用、财务费用、信用减值预测，预计 25-27 年归母净利润 19.84、22.67、23.89亿元，同比增速 19%、14%、5%，上调幅度 3%、6%、6%。可比公司 2026年预期 PE 均值为 12.5 倍，考虑公司资产优质，收购粤丰的业绩增量和协同效应持续释放，2025-2026 年承诺 DPS 同比增长不低于 10%，给予公司2026 年 15.0 倍 PE，目标价 41.70 元（前值 39.18 元，基于 2025 年 16.6倍 PE），维持“买入”评级。风险提示：收购协同效应低于预期，应收账款回款低于预期，电价补贴下降或取消。