中兴通讯(000063)：稀缺全栈算力布局，自研芯片即将展翼﹣深度研究251017

公司是国内老牌通信设备龙头企业，目前正积极从“连接”转向“连接+算力”。我们看好公司两大逻辑：1）基本盘稳固，虽然近年来国内运营商传统网络资本开支下行，但公司仍保持集采高份额以及高水平盈利能力，且海外运营商业务积极拓展，有效缓解国内需求下行；2）算力前瞻布局或将迎来收获期，公司目前已全面布局 AI 算力领域计算、存储、网络产品，并具备从芯片到整机的全栈自研能力，横向对比国产算力链可见其稀缺性，未来随着自研芯片批量导入 ICT 设备，公司政企业务盈利能力有望显著改善。AH 股均维持“买入”评级。中兴通讯：巩固“连接”主业，全面拥抱“AI 算力”第二曲线公司主业涵盖运营商、政企和消费者三大客群， 1H25 占比分别为49%/27%/24%，其中运营商业务收入虽下滑但已逐渐企稳，而政企、消费者业务已重回快速增长轨道。公司自 2022 年开始将“算力”作为第二成长曲线重点打造，目前公司已形成芯片、服务器、存储、交换机、数据中心（含电源、液冷）级软件平台的全栈算力布局，是国内唯二实现算力全产业链布局的公司。公司服务器业务成长迅速，1H25 服务器及存储收入同比增长超200%，8 月以第一份额中标中移动 25-26 年 AI 推理服务器集采。我们认为，2H25 开始海外 GPU 供应仍存在不确定性，而国产算力各个环节正渐次突破，公司作为全栈算力服务商有望显著受益。中兴微：算力相关芯片全面突破，关注产品导入进程中兴微是国内领先的 IC 设计公司，目前已研发并商用 150 余种产品，2021年营收近百亿元。中兴微已完成多款算力相关芯片布局，未来或将为母公司ICT 设备提供有力支撑：1）交换芯片：分为 Scale out（应用于数据中心交换机）和 Scale up（应用于卡间互联），目前公司 Scale out/up 交换芯片最高容量分别达到 12.8T/51.2T，我们测算到 26 年国内国产 Scale out 交换芯片市场空间有望达到 54 亿元，23-26E CAGR 为 39%，而 Scale up 芯片面向国内超节点建设，我们认为国产 GPU 或依靠更多更好的互联网络配置补齐单卡算力短板；2）DPU：算力优化芯片，帮助 GPU/CPU 等进行计算卸载从而优化其自身任务表现，未来有望搭配国产 GPU 使用。盈利预测与估值我们看好长期维度下公司在算力领域的全栈布局逐步迎来收获，随着未来自研算力相关芯片完成产品及客户导入，公司盈利能力有望显著改善。我们基本维持预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润为 84.89/94.20/104.18 亿元，可比公司 26 年一致预期 PE 均值为 36x（前值：29x），给予 A 股 26年 PE 36x（前值：32x），目标价 70.90 元（前值：62.76 元）；参考 25年 7 月至今公司 H/A 股 PE 比率均值 70%，汇率 0.92，对应 H 股 26 年 PE 25.25x（前值：22.04x）及目标价 54.34 港元（前值：47.24 港元），均维持“买入”评级。风险提示：新业务拓展不及预期，政企投资不及预期，自研芯片导入进度不及预期，行业竞争加剧。