钢铁行业：金属金融属性进一步放大－周报

重点领域分析

投资策略：本周市场波动加大，贵金属价格高歌猛进，不断挑战历史新高。国内方面出口依

然保持强劲，我们在之前的《时代的周期》、《告别放任的年代》深度报告中，曾经系统阐

述了我们对中国出口的乐观判断，我们并不关心美国的关税和贸易政策。对出口的把握需要

从全球贸易的“起点”和“终点”去判断。总量上全球贸易只要起点主导国整体贸易逆差不

下降，就意味着即便后发国对主导国的贸易顺差减少，通过贸易流的转换后发国的整体贸易

顺差也不会下降。事实上我们看到从特朗普第一任期到现在的八年就是维持这一状态。过去

八年中美国的每个月平均贸易逆差从 400 亿美元扩张到了 800 亿美元，但对中国的直接贸

易逆差有所降低。过去八年美国的贸易逆差扩张主要来自于对墨西哥、越南、韩国、中国台

湾、加拿大和印度这些经济体，相应中国对这些国家的顺差提高，中美之间顺差和逆差依然

存在内生联动关系。这意味着如果美国真的想通过加关税来解决整体贸易逆差问题，仅仅对

中国提高关税是没有什么效果的，中国出口的压力其根本并不在于美国的关税和贸易政策，

而在于美国的财政政策。美国贸易赤字与财政赤字是孪生兄弟，更准确地说，它们是“父子

关系”。而贸易赤字背后的财政赤字正是黄金价格的核心所在。我们在二月份深度 报告《江

河万古流》中系统阐述过黄金是美元信用的反面，主导国美国政府推行的“降低税收和增加

支出”的赤字财政政策是一种捉襟见肘的极高风险的政策。再加之孪生的难以逆转的巨额贸

易赤字，这就构成了一种冒险的经济战略。如果政府债务增长超过国民经济，特别是超过政

府税费收入增长，不断依靠借新债还旧债，而且借债规模不断扩大，其增速远超经济增速地

做法，反映出资金利用效率不断恶化，形成不了正效益，本质上就是庞氏骗局。政府债务像

雪球一样越滚越大，庞氏的关键就是必须要保证能够及时融入更大的债务资金（政府债券有

人买）。如果外国投资人不愿增加甚至还要减少对美国国债的投资，美国国内能消化得了如

此庞大的债务吗？如果最后更多地只能依赖美联储和商业银行购买，即推动财政赤字货币

化，将对美元的币值、信用和国际地位产生重大冲击。货币周期的循环也会加速从信用货币

向金属货币回归。这时候黄金会最受青睐。对于钢铁行业而言，金融属性逊色于有色金属，

更多着眼于实物属性上。只不过后发国进入工业化成熟期后，产出缺口的主导力量逐步由需

求转至供给。在转型期中，整体经济保持稳定。今年财政上半年集中发力，后期随着出口同

比基数提高和财政发力放缓，经济增速较上半年可能会有所下降。缓解的措施包括存量政策

的执行，如上半年宣布的 5000 亿政策性金融工具和房地产收储政策，整体经济大概率依然

处于稳定可控的状态。供给端我们期待本次钢厂反内卷政策能尽快切实转化为行动上的压

产。我们在此前深度报告以重置价值测算行业部分公司处于价值低估区，具备非常强的安全

边际。行业未来存在修复的机会（详见国盛证券华菱钢铁深度报告、南钢股份深度报告、宝

钢股份深度报告、新钢股份深度报告）。我们继续推荐底部估值区域的华菱钢铁、南钢股份、

宝钢股份、新钢股份，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利

弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍

钢壳业务的甬金股份，建议关注受益于煤电新建及进口替代趋势的武进不锈。