保险行业：财险和权益投资拉动业绩，分红险转型驱动投资端增配权益－深度报告250922

财险和权益投资是拉动业绩主因，分红险转型驱动投资端增配权益（1）利源分析：2025H1 上市险企归母净利润增速整体较 1 季度有所改善，业绩驱动和分化的原因主要体现在财险板块的利润拉动及权益投资收益的拉动上。3家有财险分部的上市险企集团，财险分部净利润增速明显高于寿险分部，财险成为利润拉动主因。从人身险利源角度看，上市险企保险服务业绩同比变化较小，保持平稳，利润增速差异主要来自投资服务业绩，新华保险受益于权益投资多数放在交易性金融科目，更受益于权益市场上涨，净利润增速突出。（2）净资产：2025H1 末，各上市险企调整后归母净资产(加回分红、扣除净利润)均较年初有所下降，主要由资产端和负债端受利率波动影响存在差异造成，长端利率企稳利于险企后续净资产扩张。（3）合同服务边际：2025H1 末上市险企 CSM 余额均较年初实现稳步增长，主要由当期新业务 CSM 拉动，上半年新业务 CSM 除中国人寿外均同比正增，增速有所放缓。（4）内含价值：各上市险企 EV 较年初均实现正增长，新业务价值均对内含价值增长有较大贡献。

寿险渠道、产品双转型，财险 COR 改善拉动业绩高增，险企增配权益资产（1）寿险：2025H1 回溯口径下 NBV 增长较快，主要得益于预定利率下调，报行合一执行、产品结构优化也对价值带来支撑。不回溯口径下(更能反映投资收益率和预定利率同步调降影响)，中国平安、中国人寿和中国太保整体同比变化较小，体现了新单保费增速回落、分红险转型下产品价值率略有下降的影响。在新单保费方面，多数上市险企实现同比正增，个险渠道整体承压，银保渠道新单高增，成总负债端增长主要驱动力。个险渠道受预定利率下滑产品吸引力下降、分红险转型等因素发展承压，银保渠道受 2024 年同期“报行合一”执行保费基数较低及“1+3”放开利好影响，头部上市险企分红险转型成效明显，保费同比及占比双提升。（2）财险：2025H1 各上市险企 COR 改善带动承保利润大幅增加，降本增效成果持续显现，综合成本率均实现同比下降。（3）投资：2025H1 股市波动上涨，债市势弱，各险企投资资产均同比增加，同时考虑到浮动收益型产品转型的推动，多数险企增配了权益资产，其他权益工具股票资产占比也较年初提升。各险企净投资收益率均同比微降，总投资收益率及综合投资收益率有分化。（4）偿付能力：各上市险企均显著高于监管要求，多数实现同比提升。

展望未来，负债端有望延续高质量增长，投资端延续增配权益趋势（1）监管部门从监管机制、渠道、产品和服务等多方面持续规范保险业健康发展。渠道方面，短期内个险渠道发展承压，银保高质量发展初见成效，多元化渠道布局的头部险企有望受益。产品方面，分红险转型已成行业共识，后续各险企将进一步深化转型。（2）养老需求旺盛，分红型储蓄类保单兼具保底和弹性的收益率，同时在保险保障、养老和医疗配套服务上具有独特优势，未来头部险企市占率有望提升，预计上市险企未来新单保费保持平稳增长，预定利率调降带来负债成本逐步回落；分红险转型带来资产端持续增配权益资产，关注长端利率变化影响。看好负债端综合优势突出且低估值的中国太保和中国平安。

风险提示

长端利率下行风险；寿险保费增速不达预期风险。