建材行业：降息利好全球需求预期，推荐玻纤顺周期出海－点评报告250921

美联储降息落地，关注具备全球顺周期属性的玻纤9 月 17 日，美联储将联邦基金利率目标区间下调 25BP 到 4-4.25%之间，这是美联储 2025 年第一次降息，也是继 2024 年 3次降息后的再次降息。玻纤具备全球定价属性，类资源品。根据中国玻纤工业协会数据，2024 年玻纤及制品直接出口产量 202 万吨，在国内 756万吨总产量中占比 26.7%，此外，跟随家电、汽车等终端产品出口的部分难以量化。按照国内产量 756 万吨、全球 1200 万吨的大数口径测算，我们简单测算玻纤海外敞口占比或超 50%（测算方法为国内敞口=【国内产量-出口+进口】/全球需求），玻纤行业早已经历国产替代、并形成中国是全球一供的格局。因此，外需与内需同样重要。根据卓创资讯数据，2025 年 1-7 月我国玻纤出口 122.3 万吨、同比-5.5%，出口景气度承压，主因系 4 月以来中美关税预期、影响下游产业链备货。美国降息背景下，我们认为出口的量/价均具备弹性，例如①美国地产市场景气带动去库，②新兴市场国家需求景气有望超预期等。行业底部明确、蓄势待发，“反内卷”带动二三线厂家复价9 月 5 日，山东玻纤/金牛/三磊等企业发布玻纤复价函，对直接纱、采光板纱、短切毡纱等相关产品每吨上浮 5-10%不等。我们观察本轮复价特点为，集中在二三线玻纤厂家的中低端产品，判断主因系 Q2 以来出口景气度略承压，玻纤行业景气度方向集中在风电（2025 年 1-7 月我国风电新增装机量 54.2GW、同比+86%），而国内风电纱集中度高，CR3（巨石/泰山玻纤/国际复材）约 90%，因此一线玻纤厂家与二三线经营质量拉开较大差距，从库存数据可以作证，例如巨石25Q2 期末存货 38.0 亿元，环比-3%，产销率明显好于行业平均水平（25Q2 行业库存 88.8 万吨、环比+11%）。本次复价背景为行业自发性反内卷，前期一线厂家挺价，但二三线厂家在低端品存在价格战竞争，二三线厂家复价、修复其与一线厂家的价差。因此，我们认为本轮复价代表行业底部明确，后续重点观察一线厂家价格策略以及行业库存变化情况，本轮玻纤周期蓄势待发。下游需求方面，率先看好 25Q4 电子布价格弹性，以及 AI 电子布业务对业绩/估值的拉动2025 年 2 月巨石/泰玻等电子布主流企业发布调价函，上调 7628 价格 0.3 元/米，已相对充分落地。我们继续看好电子布的价格弹性，主因系：①电子布近 2-3 年供给新增偏少，行业格局优于粗纱，2023 年行业无新增、无停产，2024年行业无新增、有冷修/冷修复产产能，行业净新增 3 万吨产能，2023 年我国玻纤电子纱总产量 80.9 万吨，边际增量仅占 3.7%，整体冲击偏小。②下游 CCL/PCB 行业处于较高景气度，AI 等行业带来新增需求，③电子布跟随铜周期，主因系电子布下游为 CCL，CCL 主要原材料为铜箔、树脂、电子布，因铜价上涨，CCL 厂商同步增加上游原材料备货，带动电子布补库，此外铜价议价空间小，每轮铜价上涨时，CCL 企业为顺导成本、存在较强的提价诉求，同步打开电子布涨价空间。此外，本轮玻纤周期，继续重点关注 AI 电子布业务对头部企业的业绩/估值拉动，AI 高景气、场景多元，带动 AI 电子布品种迭代，龙头企业进军高增速大市场，开拓重要增长曲线，详细内容参考我们 8 月点评《中国巨石 vs 恒立液压，AI 电子布 vs 机器人》。投资建议美联储降息落地，玻纤具备全球定价属性、类资源品，看好玻纤出口的量/价弹性。行业底部明确、蓄势待发，反内卷带动二三线厂家复价。下游需求方面，率先看好 25Q4 电子布价格弹性，以及 AI 电子布业务对业绩/估值的拉动。风险提示宏观经济波动风险；行业产能投放节奏不及预期；AI 电子布业务供需恶化超预期；燃料价格大幅波动。