中富电路(300814)：电源管理PCB冉冉之星,叠层内埋工艺实现量产-首次覆盖250917

核心观点深耕供电模块 PCB，电源领域的冉冉之星。中富电路主营高端定制化PCB，其中内埋器件板独具特色。公司一直为相关细分领域的客户提供高可靠性、定制化 PCB 产品，产品覆盖高频高速板、金属基板、刚挠结合板、高阶 HDI 板、内埋器件板等类型，主要应用于通信、工业控制、汽车电子、消费电子、半导体封装及医疗电子等领域。公司的主要客户包括：多家全球领先的通信设备服务商、威迈斯、Vertiv、NCAB、AE、Asteelflash、Lacroix、Lenze、Schneider、台达、Flex Power、Jabil、嘉龙海杰、比亚迪、铂科新材、瑞声、歌尔、航嘉、立讯等。PowerSiP 有望催生叠层/内埋工艺 PCB 的增量需求。随着 GPU/ASIC功率与封装尺寸快速增长，芯片供电效率改善已迫在眉睫。为了提升三次电源的供电效率，PowerSiP 方案开始受到关注。根据 Yole 报道，半导体封测大厂日月光半导体 2024 年宣布推出 PowerSiP 创新供电平台，PowerSiP 的工艺路线可分为四个阶段，远期方案为内埋垂直供电方案。我们认为，通过叠层/内埋的垂直供电方案或将催生 PCB 的增量空间。垂直功率传输架构可以解决未来大电流 VR 和 GPU 的空间不足问题。随着 GPU、ASIC 的芯片功率不断增加，三次电源模块的数量与价值量也将不断提升，其中带来的 PCB 价值量有望加速成长。积极布局海外产能，迎接三次电源先进封装需求增长。2025 年上半年，中富电路营收快速增长，与三次电源相关的半导体业务增长明显。目前公司形成了沙井工厂、松岗工厂、鹤山工厂、泰国工厂四个生产基地的产业布局。2024 年，公司在内埋器件取得突破，该领域实现营收约 2000 万余元。同时公司开发出适用于数据中心的埋电感、大电流高散热的高导热材料 PCB。我们认为，公司或将以内埋技术为重要突破口，积极突破海内外重要客户，随着公司继续加大在内埋器件、先进封装等前瞻性技术上的研究力度并拓展产业应用，公司业绩有望持续增长。

投资建议首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别实现 0.58、1.28、2.29 亿元，对应 EPS 分别为 0.30、0.67、1.19元。截至 9 月 16 日收盘价对应 2025-2027 年 PE 值分别为 171.19、77.03、43.27 倍。我们看好公司受益 PCB 行业景气度持续提升，同时受益于产能扩张快速提升市场份额，通过积极导入 PowerSiP 先进封装产品进一步打开成长空间。

风险提示下游需求不及预期、行业竞争加剧、产品新技术研发不及预期