福耀玻璃(600660)：五维看福耀：极致专注，内外兼修251015

公司是全球领先的汽车玻璃龙头，自成立以来专注于该领域的创新拓展，市场份额持续提升。公司通过技术领先和快速反应战略创造客户价值，我们通过五个维度对公司的长期成长进行了分析，继续看好公司产品升级和精益制造驱动的可持续增长。公司新一轮资本开支项目即将集中投产，产能优势更加突出，而公司 21 年以来净负债率持续为负，此轮资本开支周期结束后公司自由现金流将进一步改善，分红水平有望提升，维持“买入”。一维壁垒：极致专注汽车玻璃，二维份额：海外提升大有可为公司深耕中国，但凭借优异的规模效应、持续的研发创新和精细化管理，全球市场份额有望长期提升。我们测算公司 2024 年在前装玻璃 OEM 国内市场份额约 70%，美国份额约 43%，欧洲从 2022 年以前的 15%提升至 20%以上，是推动公司近年增长的重要因素。公司单个工厂投入产出比高于圣戈班、AGC 和 NSG 等竞争对手，未来有望加快提升对其主导市场的渗透。公司通过海外本地设厂等方式加大对成熟市场的份额获取，其美国工厂投产后持续爬坡，1H25 收入 39 亿，归母净利 4.3 亿元，分别同比+20%/+12%。三维 ASP：全球新四化趋势提速，高端品放量推升 ASP 2020 年以来，全球新能源车强劲增长，汽车“新四化”(电动化、智能化、网联化和共享化)开始加速渗透和提升，福耀积极推动智能全景天幕玻璃、可调光玻璃和抬头显示玻璃等创新型产品的应用。公司 1H25 全景天幕玻璃等高附加值产品占比达到 50.7%，同比+4.8pct，随着新能源车渗透率的提升和智能网联化加速，我们预计未来三年的占比每年仍有望提升约 4-5pct。受益于高价值产品占比的提升，公司汽车玻璃毛利率有望向上突破，1H25汽车玻璃 ASP 同比+6%，毛利率同比+0.6pct 达到 30.9%。远期成长：四维保有量市场崛起、五维积极延伸铝饰件 中国汽车保有量和报废量加快提升，出口市场依然稳健，共同推动中国汽车销量稳健增长，并有望加快公司在后装 ARG 和前装 OEM 玻璃市场的全系列应用。公司国内福清及合肥生产基地预计 2H25 建成，将进一步提升出口及 ARG 市场份额。公司通过国内外并购的形式，快速完善汽车铝饰件产业链，基于产业链协同和客户资源优势，有望加快拓展延伸汽车铝饰市场。与市场观点不同之处 市场担忧汽车销量波动和海外市场竞争会影响公司长期优质成长，我们认为：1）单车玻璃消费量和 ASP 有望持续提升；2）中国市场是公司基本盘，国内汽车销量有望稳健增长；3）前瞻布局的视野及执行力、因地制宜的商业模式是公司出海的成功内核；4）公司在研发费用率、资本开支强度、营业利润率等多项经营指标上明显领先竞争对手。盈利预测与估值 基于公司全球市场份额和 ASP 提升较快，我们小幅上调公司 25-27 年 EPS至 3.80/4.27/4.97 元（前值 3.60/4.18/4.82 元），上调公司 A/H 目标价至98.21 元/89.15 港元，基于 23x/19x 26 年 P/E，均较 2017 年以来平均值高1 个标准差（前目标价 76.08 元/70.28 港元，基于 18x/15x 26 年 P/E，与2017 年以来均值一致），主要基于公司持续亮眼的业绩及分红提升潜力。风险提示：汽车消费力度弱于预期，成本上升强于预期，汇率大幅波动及地缘政治风险。