石油行业：油轮淡季逆势走强，或迎中长期基本面改善－2025年油轮行业市场基本面跟踪

#核心观点： 1、油轮市场淡季运价逆势走强，VLCC运价表现强劲，2025年9月平均运价接近75000美元/天，创同期记录。 2、贸易结构变化是运价上涨核心原因，美国和中东合规市场进口增加，伊委俄敏感市场进口减少，美国-远东原油出口大幅攀升。 3、OPEC+增产带来中期原油供应增加，估算增产空间约269万桶/日，长期增产空间仍有411万桶/天。 4、低油价下补库需求释放，中国库容率存在接近8.7%空间，全球原油总库存较近5年高点仍有4.6亿桶空间。 5、供给约束确定性较强，VLCC船队老龄化，2026-2027年实际运力增速较低，按船龄效率折算后增速为负。 6、伊委俄VLCC运输市场供需失衡，供给占比增加12pct，需求仅增加3pct。 7、中长期定价看重置成本抬升，二手船价格仍有较大上升空间。 #投资建议： 1、招商轮船：P/NAV比值1.16倍，假设下半年净利润30亿元，2025年底重置成本接近640亿元；船价上涨将增厚重置成本，运价上涨对公司VLCC和油轮业务有显著净利润弹性。 #风险提示： 全球宏观经济衰退；地缘冲突；OPEC等产油国政策变化；新造船订单大量释放。