中芯国际(688981)：上调目标价至119港币，看好公司先进工艺份额提升251008

我们上调中芯国际港股目标价到 119 港币（前值：63 港币），A 股目标价238 人民币（前值：118.3 人民币），维持“买入”评级。根据我们测算，2024年中国设计公司的先进工艺代工需求规模约 95 亿美元，其中 70%需求由台积电承接。展望未来，我们认为：1）以华为为代表的国产 AI 芯片密集的发布有望带动国内先进工艺代工需求快速增长；2）美国进一步收紧对华设备出口管制，有望倒逼中芯等国内代工企业份额提升。建议关注未来中芯国际产品单价和少数股东权益变化趋势等衡量中芯先进工艺发展的重要指标。

观点#1：24 年中国先进工艺需求规模约 95 亿美元，预计需求旺盛

通过对台积电实地调研，我们认识到：1）随着中国大陆芯片设计公司的能力提升和国内对 AI 等先进工艺芯片的需求增长，中国大陆设计企业的先进工艺代工需求已经形成一个广阔的市场；2）根据我们测算，2024 年，中国大陆企业的 7nm 及以下的先进工艺代工需求规模达 95 亿美元，其中台积电仍然保持主导地位，市占率达到 70%；3）随着华为新一代 AI 芯片，以及摩尔线程、沐曦、壁仞等国内 AI 芯片初创企业新产品的上市，对本土先进工艺代工需求有望保持旺盛。

观点#2：美国新出口管制措施是双刃剑，为中芯份额提升提供机会

2024 年 11 月，美国商务部工业与安全局（BIS）收紧出口管制要求，限制台积电等代工企业为中国企业提供300平方毫米以上芯片的流片服务。2025年 9 月，BIS 又发布新的“附属公司规则”，把受限实体持股超过 50%的子公司也纳入管制。我们认为这些限制措施一方面提高了中国代工企业获取最新设备的难度，一方面为中国代工企业向中国设计公司更好的提供先进工艺代工创造了空间。我们看好中芯国际在先进制程领域的卡位优势，公司在完成当前的 A 股增发之后，有望进入下一个扩产周期，充分把握先进工艺市场增长的发展机会。

盈利预测与估值

维 持 2025/2026/2027 年 归 母 净 利 润 预 测 同 比 +26%/+22%/+27% 至6.2/7.6/9.6 亿美元。在外部限制导致国内先进制程供给高度受限的背景下，中芯国际作为中国大陆唯一可规模化量产的先进制程平台上市公司，具备战略稀缺性，给予 H 股估值 5.5x 2026EPB，基于台积电（先进工艺代工）和联电（成熟工艺代工）、Vanguard（成熟工艺代工）估值的均值并给予溢价。上调港股目标价至 HKD119（前值：63 港币，对应 3.0 x 2025EPB），基于 2026 BVPS 2.78 美元（汇率：美元/港币=7.8）。基于年初以来 AH 溢价率均值 120%，港币人民币汇率 0.91，我们给予 A 股目标价人民币 238元（前值：118.3 元）。

风险提示

美国加强技术出口管制；8 英寸和 12 英寸扩产不及预期；测算假设不准确。