家用电器行业：开拓与坚持－财务解读系列之白电龙头250913

白电龙头营收规模为何分化？

尽管美的、海尔与格力营收规模长期保持较好增长，但无论是纵向节奏还是横向对比均呈现显著分化特征。2011 年及之前，三家企业收入增量主要由主业内销驱动，营收绝对值与增速水平保持相近趋势。随着国内家电产业步入成熟期，龙头中枢增速开始放缓，美的集团凭借全球化与多元化领域的双重拓展实现较好增长，海尔智家也借助海外并购深化外销 OBM 布局，保持较高增长中枢，格力电器坚守空调产业优势则近几年规模保持中枢稳定。

白电龙头盈利能力如何演绎？

2005 年后受益于定价权增强与营销转化效率优化等，白电龙头毛销差整体稳步提升，其中格力毛销差处于领先位置，而海尔主要受 OBM 业务品牌端长期高投入影响毛销差优化空间较大。同时，行业格局稳定后，三家企业管理+研发费用率均有所提升，其中格力业务布局与组织架构更为聚焦，费用率相对较低。在此基础上，随着近年来白电龙头普遍将经营重心转向盈利，其扣非归母净利润率均已进入持续改善通道。白电龙头经营效率有何特征？营运资金使用效率方面，白电龙头一元收入所需的营运资金中枢呈持续下降趋势，当前均占用外部资金维持运营活动，商业模式较为高效。固定资产利用效率方面，美的近十年通过工厂自动化升级显著提高资产效能，而格力与海尔则分别受业务横向拓张与海外并购影响生产效率阶段性回落。此外，白电龙头人均产出效率长期提升明显，其中相比之下格力现阶段人效较优。

白电龙头盈利质量如何变化？

整体来看，三家企业净现比波动已明显收敛，其中美的与海尔年度经营性现金流净额长期中枢高于净利润，盈利质量较优，格力因采用大经销商模式，净现比波动较大，但随着本轮渠道变革的收效，其现金流与净利润的匹配度有望实现改善。自由现金流方面，随着企业销售规模扩大，白电龙头长期自由现金流情况向好，但美的近几年受 B 端资本开支影响，现金流呈阶段性波动态势。

投资建议

把握白电龙头红利机会

当前时点往后看，受国补需求前置与基数效应影响，家电内销景气短期或难有向上亮点，但白电龙头仍具有增长韧性，首先白电在更新需求主导下具有较强刚需属性，国内空调保有量仍存在较大提升潜力，叠加海外新兴市场的持续增量贡献，或使得白电企业业绩长期来看保持稳定增长趋势。同时，白电龙头现金流情况良好，且具备较强能力，未来分红率或进一步提升，红利价值凸显。在企业利润长期相对稳定，外加较高分红的助力下，我们认为白电龙头配置价值凸显且估值端或存在较大提升的可能。基于此，我们重点建议从确定性的红利回报视角配置白电龙头：格力电器、美的集团、海尔智家和海信家电。

风险提示

1. 宏观经济波动导致需求回落的风险；2、市场竞争加剧导致盈利回落风险；3、原材料价格波动风险；4、海外业务运营风险。