纺织服装-关税扰动不改OEM龙头增长势能：制造板块2025年中报盘点250924

2025 年上半年纺服代工板块在关税扰动下延续增长趋势，体现了较强的经营韧性和持续提升的龙头集中度。上半年代工厂毛利率&净利率受薪资调涨、产能爬坡等短期负面因素影响，暂时略有承压，我们预计随着相关负面扰动的消退，利润率有望于年底逐渐改善。我们预计短期 2H25 各代工厂净利润或仍将暂受关税扰动的困扰，中长期各龙头代工厂有望受益新订单及新产能、关税扰动的消退和智能制造水平的持续提升，延续逐年稳步成长。我们判断纺织制造板块正在逐渐渡过美国关税扰动带来的短期低谷，建议把握回调后的高确定性机会和持续成长的细分龙头。纺服代工：订单延续增长势能，毛利率短期略受扰动。1）收入端：受益于持续的龙头集中趋势以及下游 Adidas、Uniqlo 等客户强劲的业绩表现，在美国对等关税政策的扰动下，上半年龙头鞋服代工厂依旧延续订单增长势能，收入表现基本符合预期，其中申洲国际、九兴控股上半年收入略超市场预期。2）毛利率：受产能运载不均和薪资变化之影响，上半年暂有压力，我们预计明年相关压力逐渐缓解。上半年部分代工厂受①员工薪资上涨暂未完全向上游传导，②新产能爬坡不及预期带来的加班等短期因素的影响而有所承压。我们预计随着关税扰动的消退、新产能爬坡的逐渐完成、Nike 等品牌的产品结构调整接近尾声，龙头鞋履工厂之毛利率有望逐渐触底企稳，并于明年得到逐渐改善。3）净利润率：1H25 部分龙头代工厂净利润率有所承压，主要系①毛利率受薪资调整、新产能爬坡、Nike 订单调整的负面扰动，抵消了费用率优化带来的积极影响；②部分关税分担带来的利润扰动。展望未来，短期 2H25 各代工厂净利润或仍将暂受关税扰动的困扰，中长期有望受益新订单及新产能、关税扰动的消退和智能制造水平的持续提升，实现逐年稳步增长。