有色钢铁行业：除了降息确定性，还有风险在上行－周观点（2025年第36周）250907

部分投资者的观点：美联储 9 月降息确定性增强是黄金上涨的主要原因。根据 8 月22 日鲍威尔的讲话内容，Fedwatch Tool 显示的 9 月降息概率，以及美国十年期及三十年期国债利率近期的走势，多数投资者认为美联储 9 月降息确定性增强，以及后续降息空间打开是本轮黄金上涨的主要原因。

我们不同的观点：除了降息确定性，还有风险在上行。从上周开始的本轮黄金行情与今年 1-4 月以及之前的上涨行情存在明显区别，其中金价的主要上涨时间段从过去的亚盘时间（9 点到 15 点）变为美盘时间（22 点到 24 点），意味着本轮黄金上涨的主导投资者或是美国本土机构。我们从美国经济面临的衰退风险、美股市场面临的波动风险，以及美联储和美元面临的信用风险三个角度出发，认为在市场对降息预期已经打满的情况下，后续黄金上涨的主要驱动力，来自于风险评价的上行。

美国经济风险层面：就业少增失业上升，美国衰退风险或更严峻。9 月 5 日公布的美国 8 月季调后非农就业人口增 2.2 万人，预期增 7.5 万人，严重不及预期。失业率方面，4.3%虽然符合预期，但较前值 4.2%仍小幅上升。并且我们认为美国失业率温和上升的表象背后，掩盖了美国经济更深层次的疲软。根据美国劳工部数据，季调后的劳动参与率从今年 4 月的 62.6%下降至 8 月的 62.3%，表明部分劳动力永久退出了就业市场，故在失业率统计中被剔除，因此失业率数据仅仅小幅上行。如果不考虑这一因素的影响，美国失业率或进一步走高，美国经济面临的衰退风险或更严峻。

美股波动风险层面：美元流动性风险显现，美国泡沫担忧不断提升。今年 6 月特朗普大美丽法案通过后，当前美国财政部正持续通过发行国债募集资金。考虑到债券市场利率情况，美国财长贝森特 7 月初曾表示约有 2000 亿美元左右将通过隔夜逆回购消化。当前美联储隔夜逆回购已明显下跌至 210 亿美元，较 2022 年的 2.55 万元美元大幅下跌 99%，为 2021 年以来最低水平。美元流动性风险开始显现的背后，市场对美国估值泡沫的担忧却在不断提升。当前巴菲特指标触及历史新高的 2.1，处于长期均值上方约 2.9 倍水平，并且从美股市值增速明显超过 M2 增速来看，市场赋予了高于经济基本面的估值溢价。从估值和流动性层面，我们认为美股或面临波动风险，美国机构投资者避险需求有望持续推升金价上涨。

美元信用风险层面：特朗普影响力不断增强，美联储独立性面临质疑。9 月 4 日，特朗普的律师团队向法院提交新文件，为特朗普罢免美联储理事库克提供新的法律论据。此前特朗普已与鲍威尔在降息问题上反复博弈，因此鲍威尔意外转鸽或表明特朗普对美联储的持续高压或逐渐产生效果。我们认为，美元信用来自于美联储决策的数据依赖性与独立性。随着特朗普对美联储主席、理事人选以及降息决策的影响力不断增强，美联储独立性或受到更严重的质疑，美元信用风险评价或持续上行，金价有望持续走高。