煤炭行业2025年中报总结：Q2龙头煤企经营稳健，下半年进一步受益于煤价改善250904

核心观点

业绩概览：Q2 板块盈利环比回落 18%，龙头公司盈利稳健性凸显。上半年国内煤炭市场总体宽松，行业经营业绩也有下降。根据 Wind， 28家煤炭开采公司上半年合计归母净利润和扣非归母净利润分别为 565和 548 亿元，同比-32%和-34%。其中 Q2 分别为 254 和 244 亿元，环比-18%和-20%。其中 2 季度煤价下行明显，上市公司亏损面已经达到 25%，不过龙头公司韧性较强，神华、中煤等盈利表现较好。

财务分析：上半年平均净利率和 ROE 降至 10%和 4%，经营性现金流仍较充足，负债率小幅回升。（1）盈利能力：上半年各公司毛利率、净利率和 ROE 平均分别为 26.3%、10.5%和 3.5%，同比-4.4pct、-3.5pct和-2.2pct。（2）营运能力：上半年各公司营运能力同比有所下降，平均应收账款和存货周转率分别为 10.6 次和 8.7 次。（3）资本开支：上半年各公司合计资本支出 859 亿元，同比+39.8%。（4）其他指标：上半年平均资产负债率小幅上升，经营性现金流总体充足。

经营状况：上半年总体产量同比增长 5%，平均售价下降 26%，平均吨煤净利 76 元。（1）产销量：上半年有披露经营数据的 26 家公司产量和自产煤销量合计为 6.41 和 5.81 亿吨，同比+4.5%和+1.1%（含贸易煤销量 7.41 亿吨，同比-2.7%）。其中 Q2 分别为 3.09 和 2.88 亿吨，环比+1.8%和+7.1%。（2）吨煤价格和成本：根据测算上半年各公司平均吨煤价格为 520 元/吨，同比-26.0%，电投、新集、神华等降幅较小，主要由于长协比例较高且兑现率较高；上半年各公司平均吨煤成本为374 元/吨，同比-9.6%，部分公司降幅超过 15%，各公司普遍加大成本费用控制。（3）吨煤净利：根据测算，上半年各公司平均吨煤净利为69 元/吨（24 年上半年均值为 120 元/吨），其中陕煤、中煤、神华、电投等在 100 元/吨以上，盈利能力较强。

行业判断：三季度以来，煤价整体稳中上涨好转，后期由于各环节库存下降，非电需求季节性回升，以及产量和进口量同比继续回落，预计煤炭供需总体平衡略偏紧，4 季度及中长期煤价有望延续稳中偏强走势。此外，神华、兖矿、中煤、山西焦煤、陕煤等公司拟进行中期派息，截至 9 月 3 日，煤炭行业市净率（MRQ）1.35 倍，市盈率（TTM，剔负）13.2 倍，龙头公司股息率普遍达 4-6%，估值和股息优势显著。

重点公司：（1）盈利分红稳健的动力煤公司：中国神华（A、H）、陕西煤业、中煤能源（A、H）、兖矿能源（A、H）、新集能源等；（2）受益于需求预期向好、供应收缩的高弹性公司：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、首钢资源、平煤股份、山煤国际、晋控煤业、华阳股份等。

风险提示。下游需求增速低预期，进口煤量过快增长，加速供需关系恶化，导致煤价超预期下跌等。