环保行业供热白皮书(一)：“蒸”蒸日上，“汽”利双收250907

核心观点

固废存量时代到来，降本增效下的新机遇——蒸汽供热。伴随着行业新增订单的大幅减少，固废企业的经营重心已逐步由投资向降本增效转移，其中提高蒸汽销售比例是重要的手段之一——根据 2024 年年报统计，8 家固废企业合计实现蒸汽销售 1014 万吨（同比+51%）。因此在 24 年行业资本开支同比下降 35%的背景下，板块归母净利润 165亿元，仍实现 12%增长，蒸汽销售量的大幅提升是主要的驱动因素之一。本篇报告旨在通过对于供热改造技术原理、案例及方式等进行多维度分析，探讨行业的供热改造潜力及盈利空间。

垃圾焚烧的“绿汽”优势：减排、性价比兼备。此前固废企业主要通过焚烧垃圾产生蒸汽，进而转换为电能出售获得收益。但倘若直接出售蒸汽，在 200 元/吨蒸汽价格下，其售汽收入是售电的 1.8 倍。并且相较于目前主流的燃煤热电厂，垃圾焚烧产生的蒸汽减少了煤炭的使用， 属于绿色能源。伴随着欧洲碳关税 26 年启动以及国内新增项目环评、碳配额收紧，垃圾焚烧蒸汽的绿色价值亦将挖掘。且相较于其余绿色蒸源，焚烧厂兼备性价比（天然气制备价格超 300 元/吨）和近工业区位（核能布局有地区现状）等天然优势。结合近 4000 亿的热能市场，以及 1%的绿能占比，未来渗透空间突出。

供热成功案例不断涌现，不仅着眼于眼下、更要展望未来。固废行业在热电联产摸索中已出现了许多代表性案例：（1）光大宁波项目 16 年以 69 万小投资撬动超 200 万/年利润增量，实现供热初摸索；（2）中科收购石家庄项目，通过供热改造助力项目扭亏为盈，年利润增厚5000 万；（3）三峰绍兴项目，通过超 50%高比例供热，在 18 元/吨的处理费背景下，依旧保持 30%+净利率；（4）海创平果项目，通过招商引资主动对接高端纳米产业的蒸汽需求。同时以瀚蓝环境收购的粤丰环保项目为例，项目方圆 10 公里的潜在客户数 10 家及以上的数量比例达 70%，供热改造仅刚开始。除了存量客户匹配外，焚烧厂也需密切关注当地的产业规划新方向，打造以焚烧厂作为绿能来源，耦合创新药、新能源等用汽新兴产业的“无废产业园”模式。

不止于“汽”，固废企业“业绩+估值”的戴维斯双击。蒸汽供热作为垃圾焚烧降本增效的一种手段，但不是唯一手段。结合今年以来各家固废公司在 IDC 算电一体化上的布局进展，本质为垃圾焚烧项目的稳定绿色能源、城市近郊区位垄断等独特优势的价值变现。结合目前行业 A 股平均 10~12 倍、港股 5~9 倍的 PE 估值，伴随着供热、IDC 等协同业务增厚利润，以及分红提高下的股息率潜力，行业估值及业绩具备提升空间。重点推荐【瀚蓝环境】【海螺创业】【光大环境】【三峰环境】【绿色动力环保】【中科环保】【永兴股份】等公司。

风险提示。资产回报率下滑；政策变动风险；分红低预期。