2025年房地产行业中报综述：企稳迹象显现，出清进入尾声250905

本报告导读

一方面，房企持续缩表，但降幅收窄，包袱继续出清；另一方面，低毛利项目的结算逐渐进入尾声，2025 年 H1 毛利率有见底企稳迹象。

投资要点

低毛利项目结算逐渐进入尾声，2025 年 H1 毛利率有见底企稳迹象。重点房企毛利率从 2019 年开始下滑，2025 年上半年开始企稳。毛利率数据相较 2024 年提升 0.4pct 至 14.2%。究其下滑原因主要来自拿地价格过高，对市场价格下行预判不足。当市场销售规模下行叠加房企融资受限背景下，房企被迫降价去库存，确认资产减值顺势等。但随着近年来土地供给更为合理（例如部分地方政府逐步取消土地拍卖中的“竞配建”“竞自持”等附加条件），房企拿地测算更为谨慎以及资产减计逐步到位，部分龙头房企项目利润水平边际改善明显。伴随低毛利项目结算逐渐进入尾声，重点房企毛利率在 2025 年上半年出现企稳小幅回升。持续缩表，但降幅开始收窄。2025 年上半年，36 家重点房企资产扩张持续净减少 3308 亿元，相较 2024 年同期降幅开始收窄。数据源于负债扩张净减少 2792 亿元和权益扩张净减少 355 亿元。重点房企资产扩张从 2024 年上半年减少 4055 亿元收窄至 2025 年上半年减少 3308 亿元，其中：1）2025 年上半年负债扩张净减少 2792 亿元（2024 年同期为净减少 3751 亿元）。数据延续自 2021 年以来因房企去金融化带来的负债净减少趋势，但是降幅开始收窄；2）2025 年上半年权益扩张继续净减少 355 亿元，同比下滑 8%；3) 净利润继 2024 年首次出现亏损 1056亿元后，2025 年上半年继续亏损 161 亿元。

利润亏损加大，包袱继续出清。2025 年 H1 重点房企净利润继续显著亏损，净利率扣除投资收益和公允价值变动后同比下滑 2.4pct 到-2.9%，归母净利润同比下滑 3.0pct 至-3.5%。主要原因是：1）市场下行房价调整，高价地被动去化。房企自 2018 年开始计提存货跌价损失，之后每年计提均创新高，到 2025 年计提幅度持续扩大；2）联合营项目利润率下滑且项目结算变缓，造成 2025 年上半年对联营企业和合营企业投资收益继 2022 年大幅下滑后同比继续下降 61%；3）由于此前项目拿地权益比处于低位，少数股东对利润侵蚀迹象仍在。

回款缩降，库存盘活突围。一方面，2025 年房地产行业销售虽然继续下行，但降幅明显收窄，表内和表外回款降幅分别收窄 23pct、13pct;另一方面，房企降杠杆速度也大幅趋缓，重点房企资产负债率（扣除预收账款和合同负债）近 3 年维持在 69%左右。但由于销售回款和所有者权益下滑，净负债率被动抬升；此外，重点房企在公开市场拿地端决策依然谨慎，房企表内土储加速下滑，但通过合作开发等方式，表外土储逆势增长，以减轻资金和负债压力，并积极探索多元化拿地途径。整体而言，房企通过加快竣工结算和控制拿地规模，成功提升存货周转率，进入库存加速盘活的阶段。

风险提示

居民资产负债表受损超预期，需求侧提振效果不及预期。