山西汾酒(600809)：渠道拓展成效显著,全国化布局加速-公司点评报告250828

事件：公司披露 2025 半年报，25H1 实现营业收入 239.64 亿元，同比+5.35%，实现归母净利润 85.05 亿元，同比+1.13%，实现扣非净利润85.16 亿元，同比+1.27%。其中 25Q2 实现营业收入 74.41 亿元，同比+0.45%，实现归母净利润 18.57 亿元，同比-13.50%，实现扣非净利润18.61 亿元，同比-13.40%。 青花汾酒稳中有进，展现强劲经营韧性。25H1 公司汾酒/其他酒类分别实现营收 233.91/4.84 亿元，分别同比+5.75%/-10.55%。其中 Q2 公司汾酒/其他酒类分别实现营收 71.79/2.16 亿元，分别同比+0.56%/-3.54%。在行业整体承压的背景下，汾酒系列维持稳健。公司构建了清晰的价格带产品体系，包括高端产品如青花 30、青花 40 及以上系列，次高端产品如青花20、青花 26，中端产品如老白汾、巴拿马系列，以及大众产品如玻汾系列。覆盖不同消费层级，形成差异化竞争格局。厂商共建模式实现多维激励，Q2 直销&团购&电商企稳回升。公司实行以厂方为主导、厂商共建的营销模式，地区级、县级经销商为主体，辅以专卖店加盟、直销、电商、新零售方式相结合的销售模式。25H1 代理/直销&团购&电商实现营收 225.19/13.56 亿元，同比+7.17%/-17.63%。其中 25Q2代理/直销&团购&电商实现营收 68.96/4.99 亿元，同比+0.26%/+3.00%。渠道管理上，公司通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，推进电商渠道会员精细化运营与数据分析应用，实现高质量客户沉淀，为全国化战略纵深推进提供全方位保障。省外业务稳步增长，全国化战略持续深化。25H1 省内/省外实现营收87.32/151.43 亿元，同比+4.04%/+6.15%。其中 25Q2 省内/省外实现营收26.49/47.46 亿元，同比-5.29%/+3.95%。公司通过 30 个重点广宣项目构建全域传播矩阵，聚焦高铁、机场等高端场景强化品牌渗透，联合凤凰网打造《醉美中国年》等文化 IP，彰显品牌文化内涵。2025H1，公司全面推进全国化 2.0 战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，成效显著，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势。盈利能力小幅下滑，Q2 研发投入大幅增加。25H1 实现毛利率/净利率分别为 76.65%/35.57%，同比-0.04/-1.47pcts；其中 25Q2 实现毛利率/净利率分别为 71.88%/25.10%，同比-3.21/-4.03pcts。2025H1 公司期间费用率为 12.79%，同比+1.03pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，分别同比+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pcts。其中 25Q2 公司期间费用率为 16.39%，同比+0.21pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.51%/4.35%/0.55%/-0.02%，分别同比-0.02/+0.08/+0.13/+0.01pcts。研发费用增长主要系本期投入的研发支出增加所致。合同负债环比增长，渠道库存维持健康水平。2025H1 公司合同负债为 59.83 亿元，较年初的86.72 亿元降低 31.01 亿元，公司合同负债较年初有所降低，主因预收货款确认收入所致。