当升科技(300073)：三元海外出货回暖,铁锂产能上量-中报点评250829

公司发布中报，25Q2 收入 25.24 亿元，同/环比+24.7%/+32.3%，归母净利2.01 亿元，同/环比+13.6%/+81.3%，扣非净利 1.85 亿元，同/环比+64.4%/+177.4%，归母环比提升明显，主要系三元海外出货回暖+原材料库存收益+铁锂扭亏明显。公司 25 年海外三元订单有望持续攀升，铁锂盈利逐步修复，积极布局固态等新技术，维持“增持”评级。

25Q2 三元出货环比高增，铁锂出货基本环比持平

我们推测公司 25Q2 三元正极出货量约 1.4 万吨，环增约 40%，单吨净利超1.3 万元/吨，环比大幅提升，主要系原材料涨价的库存受益+国际客户占比提升。我们推测公司 25Q2 磷酸铁锂出货量超 2 万吨，环比基本持平，产能利用率维持高位，随产线投产爬坡，未来盈利有望环比减亏。三元正极：海外订单回暖，25 年出货量有望高增25 年初公司相继公告与 LG、SK 等海外客户的长期订单，海外订单有望逐步放量。根据公司业绩会，公司维持 25 年三元出货量增长 40%-50%的指引；受益于国际客户占比的提高，盈利情况有望同步提高。磷酸铁锂：产能持续释放，有望逐步扭亏公司磷酸铁锂产品大部分应用于储能领域，当前基本实现满产满销，有望逐步扭亏为盈。公司目前攀枝花一期+代工厂铁锂产能超 10 万吨，下半年攀枝花二期放量也有望增厚铁锂出货及盈利；同时公司正集中优质资源推进芬兰工厂建设，预计 25 年 10 月底完成第一批设备工厂验收并发货。

积极布局新技术，实现技术卡位

公司积极布局新兴技术路径研发及市场推广，有望受益于未来下游需求的起量：1）固态电解质：硫化物及氧化物固态电解质已实现稳定制备，具备规模化供应能力；2）固态用正极：针对硫化物固态电池的正极出货量已接近10 吨；半固态用正极 25H1 出货接近千吨级，主要用于机器人无人机等；3）锰铁锂：锰铁锂已开始小批量供货，下半年放量；4）尖晶石：尖晶石材料与客户进行吨级规模测试，今年年底或明年上半年有望放量。

维持“增持”评级

考虑到海外三元出货回暖，我们上修公司三元正极材料出货量及毛利率假设，预计 25-27 年归母净利 8.94/11.46/12.94 亿元（前值 7.84/9.20/10.18亿元，上修 14%/25%/27%）。参考可比公司 25 年 Wind 一致预期下平均PE 28 倍（前值 19 倍），考虑到公司海外三元出货回暖，高镍产线陆续在海外布局有望放量，给予公司 25 年目标 PE 34 倍（前值 31 倍），对应目标价 55.76 元（前值 48.05 元），维持“增持”评级。

风险提示

新能源车销量不及预期；客户开拓不及预期；行业竞争加剧。