海澜之家(600398)：主品牌企稳,新业态持续开店且已盈利-点评报告250830

投资要点

Q2 主营业绩企稳，投资收益影响归母基数25H1 实现收入 115.7 亿元（同比+1.7%），归母净利润 15.80 亿元（同比-3.4%），扣非后归母净利润 15.66 亿元（同比+3.8%）。25Q2 实现收入 53.8 亿元（同比+3.6%），归母净利润 6.45 亿元（同比-13.9%），扣非后归母净利润 6.41 亿元（同比+1.4%），归母净利润下滑受到去年 Q2 斯搏兹股权投资收益 1.13 亿元影响。

主品牌：降幅环比收窄，渠道持续优化25H1 主品牌收入 83.95 亿元（同比-5.9%），其中 Q1/Q2 同比分别-9.5%/-0.9%，降幅环比收窄、逐渐企稳。结合公司整体分渠道表现，我们预计直营增速亮眼、加盟及线上有所承压。25H1 主品牌毛利率 48.3%（同比+2.2pp），预计来自直营及电商占比提升、加盟占比下降的渠道结构影响。25H1 末主品牌直营/加盟店为 1532/4191 家，分别较年初净开 64/净关 174 家，向核心商圈购物中心门店调整。海外市场持续拓展，25H1 海外收入 2.06 亿元（同比+27.4%），较年初净开 10 家至 111 家，下半年将有序推进中雅、中东、非洲市场布局，预计在悉尼开出澳大利亚首店。

其他业务：新业态加速开店中，已实现盈利25H1 其他品牌收入 15.0 亿元（同比+65.6%），毛利率 47.1%（同比-9.6pp），收入高增长及毛利率大幅下降，主要来自斯搏兹及京海奥莱并表影响。斯搏兹独家代理阿迪达斯 FCC 系列在中国大陆的零售业务，截至 25H1 末已开店529 家，较年初净增 96 家。京东奥莱自 25 年以来加速布局，截至 25H1 末门店数量达 23 家，根据官方账号预告，截至目前已开+待开门店 50 家以上，Q3 进入开店加速期，迎接秋冬销售旺季到来。公司 25H1 少数股东权益 716 万，结合公司持有斯搏兹 51%股权/京海奥莱 65%股权，我们判断 FCC 及京东奥莱新项目已实现盈利。

盈利预测及投资建议：主品牌逐季企稳、我们预计下半年在低基数上有望回正，团购定制持续扩大体量。阿迪 FCC 及京东奥莱新业态有望持续快速开店，期待进入秋冬旺季后的销售表现。预计 25-27 年实现收入 222/247/269 亿元，同比增长 5.7%/11.3%/9.2%，归母净利润 24.1/26.8/29.5 亿元，同比增长 11.6%/11.4%/9.8%，PE 14/12/11 倍，新零售业态打开成长空间，高分红属性稳定，维持“买入”评级。

风险提示

消费复苏不及预期，新业态成长不及预期，海外拓展不及预期