泸州老窖(000568)：理性降速，蓄力长期250901

投资要点

事件：公司发布 2025 年中报：25H1 营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为164.54/76.63/76.50 亿元，同比-2.67%/-4.54%/-4.30%。其中 25Q2 收入/归母净利/扣非归母净利分别为 71.02/30.70/30.55 亿元，同比-7.97%/-11.10%/-11.24%。

Q2 高端酒出清调整，头曲表现较好。25H1 中高档产品收入 150.5 亿元，同比-1.1%，占比 91.5%，其中销量同比+13.3%，吨价同比-12.7%。预计国窖 Q1 收入稳健，Q2 受行业政策扰动降速调整；预计中档产品中特曲 60、老字号特曲回款相对较好，窖龄收入有所下滑。上半年销量增长系中档酒贡献，吨价波动较大主要系结构影响，产品红包也有扰动。25H1 其他酒类收入 13.5 亿元，同比-17.0%，占比 8.2%，其中销量同比-6.9%，吨价同比-10.8%。预计头曲 Q1 收入双位数增长，Q2 收入相对平稳、动销较好，其他总经销产品压力较大。

产品结构扰动毛利率，合同负债留有余力。25H1 毛利率为 87.09%，同比-1.48pct，其中 Q2 毛利率为 87.86%，同比-0.95pct，主要系产品结构及红包影响。25H1 中高档酒类/其他酒类毛利率分别为 91.03%/44.33%，同比-1.23/-10.55pct。25H1/Q2 税金及附加占收入比重同比+1.18/+3.72pct，主要系确认节奏变化。25H1/Q2 销售费用率同比-0.41/-1.20pct，管理费用率同比-0.38/-0.27pct，费用管控较好。综合以上因素，25H1归母净利率为 46.57%，同比-0.91pct，其中 Q2 归母净利率为 43.23%，同比-1.52pct。此外，25H1 末合同负债余额 35.29 亿元，同比增长 11.88 亿元，环比增长 4.64 亿元，留有余力。

行业调整期经营更加理性务实，修炼内功行稳致远。公司着力数字化建设，管理体系从顶层贯穿到基层，进一步提高效率，今年将发货改为终端配额制，掌握每家终端进销存及消费者开瓶数据，实现精准投放，维护价盘稳定、渠道秩序。同时，公司努力公关优质领袖，提升高净值人群覆盖率。短期行业需求承压，公司理性务实，夯实基本盘，预计未来随着经济复苏，需求恢复，公司有望凭借出色的团队执行力积极抢抓市场。此外，公司规划 2025、2026 年分红率不低于 70%、75%，且均不低于 85 亿元，持续提升股东回报，当前股息率 4%+。

盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计 2025-2027 年营业收入分别为 295.56/307.08/331.94 亿 元 ， 同 比 -5.3%/+3.9%/+8.1% ，归母净利润分别为125.59/129.45/140.49 亿元，同比-6.8%/+3.1%/+8.5%，EPS 为 8.53/8.79/9.54 元；对应 2025 年 9 月 1 日收盘价，PE 为 15.9/15.4/14.2 倍，维持“增持”评级。

风险提示

宏观经济疲弱下高端千元档需求趋淡风险，千元价位加剧竞争风险，市场系统性风险。