国泰海通(601211)：2025中报点评：轻装上阵，拐点已现250831

投资要点

事件：国泰海通发布 2025 年中报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润 238.72、157.37 亿元，同比分别+77.7%、+213.7%，其中扣非归母净利润 72.79 亿元，同比+59.8%，主要系公司并购海通证券带来的负商誉，构成非经常性损益，加权平均 ROE同比+3.14pct 至 6.25%；单二季度分别实现营业收入和归母净利润 120.99、34.95 亿元，环比分别+2.8%、-71.4%；剔除客户资金后经营杠杆较年初-20.5%至 4.11 倍。

并购重组带来的外延式收费类和资金类业务的双双增长。收入端，2025 上半年公司分别实现收费类和资金类业务收入为100.40 和126.23 亿元，同比分别+57.4%和+99.3%，其中并购海通证券带来的外延式扩张是收入增长主要驱动力。成本端，管理费用同比+75.4%至 115.45 亿元，费用率同比-0.37pct 至 48.7%，信用减值损失 11.94 亿元。

外延式扩张下，公司收费类业务的市场地位进一步提升。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为 57.33、13.92、25.78 亿元，同比分别+86.3%、+19.4%、+34.2%。经纪业务客户规模出现跨越式增长，境内资金账户数较上年新增 4.2%至 3845 万户，股基成交市场份额受益于整合达到 8.31%，金融产品月均保有规模较上年新增 13.4%至 4530 亿元，随着整合完成公司的传统经纪业务体量已经行业领先。投行业务更加受益于强强联合，上半年股权主承销规模同比+1315.8%至 1253.16 亿元，债券主承销规模 5828.66 亿元，市场份额 11.09%，排名行业第二。资管业务方面，华安基金和海富通基金管理规模分别+6.5%和+10.0%至 8225.06 和 4976.56 亿元，国泰君安资管将吸收合并海通资管，随着后续整合完成，预计竞争力将进一步得以提升。

资产负债表规模扩张带来的规模效应将逐步显现。资金类业务方面，利息净收入和投资收入分别为 31.87、94.36 亿元，同比+205.4%、+78.4%。利息净收入增加主要源于融资租赁公司的并表，以及经纪业务客户增加带来的客户资金存款利息、两融利息收入的增长，随着规模的进一步扩张，未来公司的财务成本或将进一步下降。自营投资方面，截至 2025 上半年公司金融资产较年初+54.3%至 8029.08 亿元，其中各类金融资产增长相对均衡，场外衍生品业务加大头部客户开发力度，跨境业务交易规模大幅增长。

我们认为 2025 年是国泰海通的整固之年，需要时间去磨合并购重组带来的摩擦，随着公司的客户资产和净资产规模的再上台阶，综合实力将进一步增强，兑现规模效应。预计公司 2025-2026 年归母净利润分别为 274.61 和 233.70 亿元，同比分别+110.8%和-14.9%，对应 8 月 29 日收盘价的 PB 估值分别为 1.04 和 0.97 倍，维持“增持”评级。

风险提示

资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。