比音勒芬(002832)：2025Q2收入增长超预期，线上业务高质量发展250831

投资要点

事件：公司发布 2025 中报。①2025H1 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 21.03/4.14/3.90 亿元，同比变动+8.63%/-13.56%/-14.96%。②2025Q2 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 8.17/0.83/0.70 亿元，同比变动+22.33%/-29.30%/-35.27%。

线下渠道积极扩张，线上业务高质量增长。①2025H1 直营渠道收入 14.12 亿元，同比增加 10.56%，毛利率 77.90%，同比下滑 3.50pct。上半年期末直营门店数为 672 家，新开 48 家，关闭 20 家，净开店 28 家。直营门店面积总额为 11.35 万平米，单店平均面积 168.88 平米，平均门店面积进一步扩大（2024H1 单店平均面积为 156.61 平米），半年度平均单店销售收入为 210.16 万元，相对于 2024H1 的 209.76 万元，同比小幅增加。②2025H1 加盟渠道收入 4.63 亿元，同比下滑 10.34%，毛利率 69.50%，同比下降 2.41pct，2025 年加盟商开店节奏相对稳健，期末加盟门店数 656 家，新开 14 家，关闭 8 家，净开店 6 家。 ③2025H1 线上业务收入 2.14 亿元，同比大增 71.82%，毛利率同比提升 0.28pct，公司积极拥抱内容电商新趋势，战略性布局以抖音、小红书为代表的兴趣电商阵地，推动线上渠道收入实现高速增长。

上装品类健康增长，华北区域双位数增长：分产品类别看，2025H1 上装类/下装类/外套 类 / 其他类收入分别为 11.13/4.55/3.09/2.13 亿 元 ， 对 应 同比变动 分别为+12.42%/+0.95%/+7.42%/+11.76%，上装类及其他类达到双位数增长，毛利率变动分别为-1.18/-3.00/-6.49/-2.80pct。分区域看，2025H1 华北/华东/华南/西南收入分别为4.05/3.79/4.07/2.98 亿元，分别同比增长 13.35%/6.24%/5.77%/4.50%，东北、华中、西北区域呈现同比下滑。

毛利率阶段性调整，销售/财务费用率升高。①2025H1 公司毛利率/归母净利率分别为75.92%/19.69%，同比变动-1.94pct/ -5.05pct，公司为顺应市场需求，主动调整产品策略。销售/管理/研发/财务费用率分别为 41.42%/7.93%/3.11%/-0.05%，同比变动+2.47/+0.14/-0.14/+1.23pct，销售费用的分项中，主要是职工薪酬、门店运营费、使用权资产折旧增加导致销售费用率上涨，财务费用率变动主因利息收入同比减少，2025H1资产减值损失 540 万元，2024H1 为 451 万元，2025H1 投资净收益 1538 万元，同比大增，主要是理财产品增加所致。②2025Q2 公司毛利率/归母净利率分别为76.7%/10.13%，同比变动-4.63pct/ -7.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为51.78%/10.44%/3.15%/-0.44%,同比变动+1.59/-0.58/-0.23/+1.38pct。

备货增加，库龄结构优化。2025H1 期末存货余额为 11.61 亿元，同比增长 30%，其中一年内的存货 8.65 亿，占比 74%，2024H1 该指标为 64%，主因公司主动加强备货，2025H1 存货周转天数为 354 天，同比增加 45 天， 2025H1 经营活动产生的现金流净额 3.36 亿元，同比减少 37%，主要是购买商品支付的现金增多及付现的期间费用增多所致。