铝行业：电解铝，盈利拉久期，周期转红利－深度报告250814

我们通过对产业链中期供需情况的研究，认为电解铝行业供需格局好于市场预期，随着库存持续去化铝价上涨，市场对铝行业盈利及分红稳定性有望逐渐上调，下半年电解铝板块有望迎来较好的行情表现，建议积极关注相关公司的投资机会。

国内产能几无增长，海外增量影响有限。国内供给端，年初至今国内电解铝总产能较去年底净增长为零，并且当前在建项目以产能置换为主，实际净增新产能 45 万吨占比约 1%。国内产能几无增长这一现状，随着行业产能利用率逐渐逼近上限，供给强约束这一观念愈发深入人心。海外供给端，虽然中期规划的项目产能较多，但是在配套基建及电解铝生产本身苛刻的用能条件下，实际落地产量或明显好于市场预期，并且由于综合进口成本倒挂，以及国内高端铝加工出口的生意模式，海外电解铝产量实际对国内的供需格局影响有限。

整体需求稳中有增，新兴领域亮点纷呈。下游需求端，我们根据今年上半年电解铝各类终端领域增速情况，调整 2025 年全年电解铝需求预测。受益于新能源汽车产销两旺，以及特高压等新兴电力领域投资高增，2025 年电解铝需求有望维持 1.5%以上增长。展望明年，对于市场关心的光伏行业未来需求，我们也进行了敏感性分析。通过测算我们认为若明年光伏行业需求增速不低于-21%，则电解铝总需求有望维持正增长，行业整体仍处于供需偏紧的格局。此外，我们通过分析电解铝真实出口需求，认为明年行业最大的看点在于海外国家财政扩张带来的需求支撑。

原料成本震荡下行，生产利润趋于稳定。上游成本端，今年进口铝土矿发运情况较去年明显改善，随着港口库存持续回升，电解铝原料成本震荡下行。虽然此前氧化铝跌破行业现金成本价，引发部分企业减产阶段性推升原料价格，但后续随着氧化铝企业在恢复盈利后恢复生产，以及海内外在建氧化铝项目的不断落地，氧化铝价格有望重回下行并有望中期维持低位。利润方面，上半年电解铝生产利润随着氧化铝价格下行修复，并且从最近几年来看，尽管铝价及生产利润时有波动，但是生产利润占铝价整体的比例逐渐保持稳定，此外即使氧化铝价格小幅上行对电解铝利润影响也较小，未来市场对电解铝行业稳定盈利的预期有望进一步增强。

负债情况逐步改善，分红水平稳步提升。随着电解铝企业经营利润与现金流大幅增长，资产负债情况明显改善，并且由于行业未来资本开支强度较低，上市公司回报股东的能力与意愿也大幅提升。我们测算电解铝行业龙头中国宏桥分红率已提升至67%，预计今年对应股息率 8%，其余公司分红率均在 30%-40%之间，天山铝业5%左右的股息率相较其它红利类资产也具备更强的吸引力。