【简】重庆啤酒(600132.SH)：业绩符合预期，维持增持评级和目标价65.92元不变：经济型产品表现稳健250815

核心观点

1. 业绩稳健：2025H1 营收 88.39 亿元（同比-0.24%），归母净利润 8.65 亿元（同比-4.03%），销量逆势增长 0.95%（行业同比-0.3%），经济型产品收入同比+5.39%，展现较强经营韧性。2. 成本优化驱动盈利：综合毛利率 49.83%（同比+0.61pct），受益于吨成本下降2.4%，但所得税率跃升至 27.2%（同比+7.4pct），拖累净利率至 8.7%。3. 维持目标价 65.92 元：基于经济型产品增长、渠道优化及下半年低基数效应，维持"增持"评级，目标价不变（对应 2025 年 PE 约 25 倍）。一、业绩分析：销量领跑行业，结构与利润承压1. 整体财务表现营收与利润：2025H1 营收 88.39 亿元（同比-0.24%），归母净利润 8.65 亿元（同比-4.03%）。第二季度单季营收 44.84 亿元（同比-1.84%），归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），主因现饮渠道疲软及税率上升。现金流稳健：经营性现金流净额 29.06 亿元（同比+13.8%），主因销售回款效率提升；投资活动现金流净额-7.80 亿元（同比收窄 30.5%），反映资本开支控制。2. 销量与产品结构销量逆势增长：总销量 180.08 万千升（同比+0.95%），优于行业平均（-0.3%）。分季度看，Q2 销量 91.73 万千升（同比+0.03%），现饮渠道承压下非现饮渠道发力。产品分层表现：高档产品（8 元以上）：收入 52.65 亿元（同比+0.04%），嘉士伯、风花雪月双位数增长，但乐堡、乌苏罐装增速放缓。主流产品（4-8 元）：收入31.45 亿元（同比-0.92%），重庆、大理品牌小幅调整。经济产品（4 元以下）：收入 1.96 亿元（同比+5.39%），成为增长亮点，主因家庭消费场景需求稳定。3. 区域分化与渠道调整区域表现：西北区收入 25.96 亿元（同比+1.75%），受益疆内旅游；中区（35.32亿元，同比-0.70%）与南区（24.79 亿元，同比-1.47%）承压，主因竞争加剧及餐饮需求疲软。渠道策略：非现饮渠道占比提升，1L 大容量装、茶啤等新品加速铺货，零食折扣店、仓储会员店合作深化。二、机构评级逻辑：成本优化与长期布局支撑估值1. 成本红利释放吨成本下降：受益于大麦、包材等原材料价格回落，吨成本同比降 2.4%，推动毛利率同比提升0.61个百分点至49.83%。费用管控：销售费用率 15.08%（同比-0.15pct），管理费用率 3.27%（同比+0.23pct），主因社保基数调整及IT 投入增加。2. 长期增长点新品与创新品类：2025H1 推出近 30 款新品，包括 1L 精酿（如乌苏大红袍）、茶啤（风花雪月龙井）、能量饮料（电持）等，拓展非啤酒业务第二增长曲线。全国化布局：增资佛山公司 6 亿元，提升华南产能与渠道渗透，缩短供货时间80%。ESG 进展：三家酒厂实现 100%水回馈，碳排放同比降 3080 吨，强化可持续运营能力。三、风险提示1. 消费需求疲软：餐饮与娱乐渠道复苏缓慢可能拖累高端产品动销。2. 原材料价格波动：铝、大麦等成本若反弹，侵蚀利润空间。3. 竞争加剧：华润、百威等对手在 8-12 元价格带的争夺可能加剧价格战。