【简】石头科技(688169)：业绩不及预期，期待利润率改善250817

核心观点

1. 业绩承压：2025H1 营收 79.03 亿元（同比+78.96%），归母净利润 6.78亿元（同比-39.55%），连续四个季度利润下滑。2. 利润率下滑：Q2毛利率43.9%（同比-8.0pct），净利率 9.2%（同比-18.9pct），主因关税、洗地机占比提升及营销费用激增。3. 现金流恶化：经营性现金流净额-8.23 亿元（同比-179.84%），存货飙升至31.3亿元（同比+172%）。4. 下调盈利预测：2025-2027 年归母净利润预测下调至 17/21/25 亿元（原值20.2/27.3/33.8 亿元），维持"增持"评级，目标价对应 2025 年 PE 约 28 倍。一、业绩分析：增收不增利，短期阵痛明显1. 收入高增全球市占率第一：IDC 数据显示，2025Q1石头科技以 19.3%的市场份额稳居全球扫地机出货量榜首。分业务增长：扫地机收入64 亿元（同比+60%）；洗地机收入11 亿元（同比+7倍），A30 系列成爆款；洗烘一体机GMV 同比+187%，但市占率较低。2. 利润压力费用激增：销售费用 21.65 亿元（同比+144.51%），研发费用 6.85 亿元（同比+67.28%），占营收比例超 35%。关税影响：美国加征关税导致北美市场利润承压，越南产能爬坡后有望缓解。新品类拖累：洗地机低毛利及洗衣机业务亏损（Q2 亏损约 2 亿元）拖累整体利润。二、积极信号：战略调整推动长期竞争力1. 渠道优化去经销商化：欧洲市场转向直营模式，掌握定价权和终端数据，Q2 欧洲收入同比+50%（德国市占率 40%）。海外扩张：北美、亚太收入同比+30%/+50%，中东市场增速超 167%。2. 技术突破新品放量：G30 Space 扫地机（五轴机械臂）、A30 洗地机（蒸汽+热水双模式）推动高端化，扫地机均价环比提升。专利储备：新增授权专利580 项，研发人员 1364 人（同比+73.54%）。3. 盈利改善预期洗地机盈利：Q2 洗地机开始贡献利润，预计全年收入占比提升至 15%+。越南产能：关税影响环比改善，预计Q3 起贡献净利改善。三、机构评级逻辑：短期阵痛换取长期市占率1. 下调盈利预测野村预计 2025-2027 年归母净利润 17/21/25 亿元（同比+2%/+35%/+24%），主因销售费用率短期难降。目标价对应2025 年 PE约28 倍，较当前价有 10%上行空间。2. 长期战略支撑全球化布局：计划募资 5 亿美元拓展海外市场，香港子公司注册资本增至 6.13亿美元。品类协同：扫地机+洗地机双引擎驱动，洗烘一体机聚焦高端减亏。四、风险提示1. 竞争加剧：科沃斯、大疆等新玩家入局可能加剧价格战。2. 库存风险：存货周转率下降至 1.90 次（2024 年 1.96次），计提减值 1.88亿元。3. 海外政策：关税及地缘政治风险可能影响北美市场扩张。