洋河股份(002304)：主动纾压提前见底，长期配置价值显现250819

投资要点

事件 ：公司发布 2025 年中报，25H1 营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为147.96/43.44/42.32 亿元，同比-35.32%/-45.34%/-46.71%。其中 Q2 营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 37.29/7.07/6.14 亿元，同比-43.67%/-62.66%/-67.52%。

上半年渠道调整去库 ，报表 加速出清 。一季度公司主动控货、放缓回款和发货节奏，库存持续去化，二季度受禁酒令政策新规影响、动销明显承压。分品牌来看，25H1 中高档酒、普通酒收入分别为 126.72 亿元、18.41 亿元，同比-36.52%、-27.24%，海天梦收入大幅下滑，低档的洋河大曲、双沟大曲表现有所承压。分区域来看，25H1 省内、省外收入分别同比-25.79%/-42.68%，主要系省外去库节奏略慢于省内，期末经销商总数达到 8609 家，省内增加 11 家，省外减少 268 家。

毛利率小幅下滑、市场投入增加 ，盈利能 力 有所 下滑 。1）Q2 毛利率为 73.32%，同比-0.35pct，主要系产品结构下移，货折力度加大。2）费用端，Q2 销售费用率/管理费用率分别同比+2.33pct/+4.17pct，收入下滑、费用刚性致销售费用率、管理费用率同比提升；财务费用率同比+0.85pct，主要系本期银行存款减少以及银行存款利率下行，利息收入相应减少。其余科目扰动不大，综合以上因素，Q2 归母净利率为 18.95%，同比-9.63pct。此外，25H1 合同负债余额 58.78 亿元，同比增加 19.40 亿元，环比减少 11.46亿元；25H1 经营活动产生现金流量净额 6.16 亿元，同减 69.85%。

渠道 主动 释压， 业绩 加速触底 。行业调整期公司努力调整经营节奏，降低回款要求，帮助渠道去库释压，上半年开箱开瓶数据同比实现增长。公司坚持深耕大本营、深度全国化，迭代完善营销组织架构，发挥大区统筹作用，梳理产品价格体系，完善经销商分类分级管理和经销商服务措施，省外进一步强化渠道深耕。预计随着经济复苏，行业需求回暖，以及公司人事调整落地，经营层面将保持战略定力，下半年低基数下业绩有望重返良性增长轨道。此外，公司规划 2025-2026 年分红率不低于 70%且不低于 70 亿元，当前股息率 6.7%，股息率较高，吸引长线资金布局。

盈利预测与投资建议：根据中报调整盈利预测，预计 2025-2027 年营收分别为208.31/215.49/225.12 亿 元 ， 同 比 -27.9%/+3.4%/+4.5% ， 归 母 净 利 润 分 别 为45.08/48.49/54.12 亿元，同比-32.4%/+7.6%/+11.6%，对应 2025 年 8 月 18 日收盘价，PE 为 23.3/21.7/19.4 倍，维持“增持”评级。

风险提示

省内竞争加剧；结构升级不及预期；宏观经济波动风险。