桐昆股份(601233)：2025H1业绩修复，涤丝及炼化行业有望持续回暖250908

投资要点

事件：桐昆股份发布 2025 年半年报，报告期内公司实现营业收入 441.58 亿元，同比下滑 8.41%；实现归母净利润 10.97 亿元，同比增长 2.93%，实现扣非归母净利润 10.54 亿元，同比增长16.72%。其中 2025Q2 单季度实现营业收入 247.38 亿元，同比下滑 8.73%，环比增长 27.38%；实现归母净利润 4.86 亿元，同比增长 0.04%，环比下滑 20.54%；实现扣非归母净利润 4.54 亿元，同比增长 24.12%，环比下滑 24.34%。

POY 及 DTY 价差走阔、浙石化投资收益增厚，公司 2025H1 业绩同比稳步增长。价方面，根据我们统计，2025 年 H1 内 POY、DTY、FDY、PTA-原料均价差分别为 1250 元/吨、2495 元/吨、1582 元/吨、423 元/吨，同比分别扩大 166 元/吨、扩大 64 元/吨、收窄 73 元/吨、收窄 50元/吨。量方面，2025 年上半年实现涤纶长丝销量 595 万吨，同比增长 1.3%；其中 POY、FDY、DTY 销量分别为 438 万吨、103 万吨、54 万吨，同比分别变化-1%、+8%、+7%。投资收益方面，2025 年 H1 公司实现对联营企业和合营企业的投资收益 4.24 亿元，同比增加 0.18 亿元。综合来看，浙石化投资收益持续改善叠加部分品种价差修复带动公司盈利修复。

行业中期维度供需修复态势未改、“反内卷”有望加速行业修复进程。供给端 2025 年行业或仍维持相对较低新增产能增速、需求稳中向好，中期维度供需修复态势有望持续。供给层面，2025年新增产能或仍维持在百万吨级，增速约 3%。需求端，据百川统计，2025 年前 7 个月国内涤纶长丝表观消费量增速达 6%；同期下游国内服装鞋帽针纺织品市场零售额维持增长态势，海外亦总体维持增长态势。另一方面，当前供给端集中度相对较高，有在“反内卷”持续推进背景下进行行业自律的土壤，行业前期亦曾进行过相关尝试，后续有望同行业中期维度的修复趋势形成合力，共同推动公司主营产品盈利回升。

炼化行业供给变革有望同浙石化下游拓展共振，投资收益有望持续回升。行业来看，国内“反内卷”及相关预期持续升温；海外欧洲、日韩等地均有乙烯装置存在退出/计划退出预期，后续行业供给端对产品盈利支撑有望不断增强。公司自身来看，当前公司参股的浙石化高端新材料项目、高性能树脂项目稳步推进，未来随项目放量有望带动浙石化产销规模与盈利能力进一步提升，从而增厚公司投资收益。

维持“增持”的投资评级。桐昆股份积极向上游延伸产业链，参股浙江石化 4000 万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。此外，浙石化当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：截至 2025 年半年报披露，公司拥有 1020 万吨 PTA 的年生产能力，涤纶长丝产能为 1350 万吨/年。当前公司持续推进安徽佑顺、福建恒海、中昆煤气头项目等产能扩张项目，追求全产业链成长。综合来看，公司行业地位领先，未来有望受益于涤纶长丝及炼化行业的景气修复。我们调整公司 2025~2027 年 EPS 预测分别为 0.93 元、1.35 元、1.68元，维持“增持”的投资评级。

风险提示

油价大幅波动风险；新项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；行业投产计划调整风险。