房地产行业：增量项目扩表与存量项目缩表并存，新开工中期角度或呈W型底部震荡－最新观点及25年1－7月数据深度解读250817

7 月单月销售面积基期调整同比增速为-7.8%（较上月减少 2.4pct），整体新房市场热度延续 5 月以来低位震荡回落的特征，新房库存及新增推盘仍在收缩趋势中或对销量上限形成压制，从结构上看，销售数据走弱或是由于存量项目去化较弱导致，但我们也观察到 22 年及以后拿地项目出现利润率及去化率逐步回升的特征，25 年重点房企拿地力度也筑底回升，在未来 2-3 年内可能出现增量项目去化率及利润率改善和存量项目去化依旧缓慢并存的特征。

7 月单月竣工面积基期调整同比增速为-29.4%（较上月减少 27.6pct），7 月单月竣工同比在 6 月份小高峰后出现较明显回落。根据销售、新开工等领先指标，维持判断“竣工同比在 26 年下半年之前或持续处于偏低位置”；7 月单月新开工面积基期调整同比增速为-15.4%（较上月减少 6.0pct），7月单月新开工同比小幅回落，根据拿地对新开工的领先关系，维持判断“下半年新开工同比整体呈先升后降趋势，同比峰值有望接近正负零”；中期角度，考虑到增量项目对应资产负债表略微扩张，存量项目对应资产负债表持续收缩，判断整体开工投资或呈现一个“W 底”的震荡过程，短期难以出现V 型反转；7 月单月开发投资金额基期调整同比增速为-17.0%（较上月减少 4.1pct），当前施工面积仍在下滑，但投资同比较施工面积同比下滑更快，或反映房企施工强度较弱，其背后或受销售市场热度持续走弱影响销售回款，压制经营性支出导致；判断短期内房企施工强度或难以出现明显反弹，结合施工规模收缩判断建安投资仍持续承压，进而影响整体开发投资；

7 月单月到位资金基期调整同比增速为-15.8%（较上月减少 6.1pct），结构上，“国内贷款”同比增速持续高于“新开工”或与“白名单”融资模式下部分房企借新还旧以及调整融资渠道等有关，“自筹资金”同比增速基本同步于“新开工”；“销售类到位资金”同比略有回升，其中个人按揭同比出现较大幅度回升，或部分受 5 月 7 日央行下调政策利率以及公积金利率带动；7 月末房地产资金链指数趋势值小幅回升至 113%，目前仍处于历史较低水平，往后看，在供需两端政策逐步落地下，部分企业资金面有望改善；7 月 70 城新房房价环比跌幅持续扩大，结构上二线城市环比跌幅较大，7 月70 城新房房价环比-0.31%（环比负增速幅度较上月扩大 0.04pct），其中，新房房价一线城市环比-0.2%，二线环比-0.4%，三线环比-0.3%；二手房房价环比跌幅略有收窄，结构上一线城市环比跌幅大于二三线，7 月 70 城二手房房价环比-0.55%（环比负增速幅度较上月缩小 0.06pct），其中，二手房房价一线城市环比-1.0%，二线环比-0.5%，三线环比-0.5%；

投资建议

（一）判断净租金回报率与按揭利率之差收窄是推动新房及二手房的合计总需求筑底的关键观察点；重视在供应缩量预期、供给品质优化以及购房者画像显著分化推动下，新房市场供需环境较二手房更早出现改善的可能；（二）判断现房销售相关政策或难以“一刀切”，更大概率以试点形式逐步推进；判断城市更新工作或非“大拆大建”，而是更强调城市功能完善和品质提升等；（三）从考虑潜在减值压力调整后的 PB 估值水平来看，当前板块调整后 PB 约 1.0 倍，已基本反应现房销售等对商业模式影响的担忧，认为板块已进入投资区间；关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司【招商蛇口】【保利发展】【中国海外发展】等及区域相对更聚焦的【滨江集团】【绿城中国】等，尤其是“哑铃策略”下关注股息率高、业绩相对稳健的【华润置地】等，以及随着债务偿付压力下降存在估值修复机会的【金地集团】【龙湖集团】等，以及业绩增长及分红稳定的物企【华润万象生活】【保利物业】【绿城服务】【招商积余】等。

风险提示

政策落地情况不及预期，供需关系改善不及预期，市场流动性改善不及预期，估值修复不及预期，房地产行业变化向上下游传导不及预期等。