桐昆股份(601233)：Q2业绩稳健向好，静待长丝景气回升，差异化进军煤头领域250907

事件描述

公司发布 2025 年半年报，实现收入 441.6 亿元（同比-8.4%），实现归属净利润 11.0 亿元（同比+2.9%），实现归属扣非净利润 10.5 亿元（同比+16.7%）。其中 Q2 单季度实现收入 247.4亿元（同比-8.7%，环比+27.4%），归属净利润 4.9 亿元（同比基本持平，环比-20.5%），实现归属扣非净利润 4.5 亿元（同比+24.1%，环比-24.3%）。

事件评论

2025H1 销量平稳，长丝毛利率提升，PTA 略有回落。公司具备 1350 万吨/年涤纶长丝产能，行业内规模领先，同时具备 1020 万吨/年 PTA 产能。根据公司经营数据，2025H1 公司实现涤纶长丝销量 595.3 万吨，同比变动+1.3%，实现 PTA 销量 82.5 万吨，同比变动+14.3%。2025H1 公司实现涤纶长丝毛利率 7.3%，同比+0.75pct，实现 PTA 毛利率 0.6%，同比-1.15pct。上半年公司涤纶长丝产销盈利较为稳定。

成功布局煤头领域，差异化发展。2025H1 公司取得战略突破，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源。该煤矿储量达 5 亿吨，初始开采规模为 500 万吨/年；其煤炭品质卓越，含油量高，平均热值超 6500 大卡，且具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值的“四低一高”特性。此次布局标志着桐昆实现了从油头、气头到煤头的全品类覆盖，战略布局迈上新台阶。

旺季“金九银十”将至，叠加行业“反内卷”，景气有望边际改善。需求方面，9 月旺季临近，江浙传统地区下游开机率加速修复，根据化纤信息网，截至 2025 年 8 月 22 号，江浙织机、加弹开工率分别为 68%、79%，较前一周分别上升 5pct、7pct，较 7 月低位综合上升 12pct、18pct；涤纶长丝 POY、FDY、DTY 库存分别为 16 天、18.7 天、25.4天，分别下降 10.2 天、11.9 天、4.9 天，库存呈去化态势，旺季蓄势待发。供给方面，涤纶长丝行业集中度进一步提升，CR6 从 2023 年的 85%左右升至 2024 年的 87%，涤纶长丝产能趋于集中，行业自律激发周期弹性，将极大促进供需格局持续优化，2024 年5 月涤纶长丝龙头以率先开启反内卷，先后通过协调负荷等措施，修复行业供需、产品利润等。

行业扩产放缓，供需迎来改善。涤纶长丝供需迎来改善，目前国内涤纶长丝扩产周期已经进入尾声，2024 年全年产能同比下降 2.3%，行业扩产节奏明显放缓。我们预计 2025 年新增年产能约 200 万吨，考虑 2024 年新增产能极低，2025 年新增产量预计低于 2024年。根据 CCF 化纤信息网统计，2026 年国内直纺长丝预计新增产能 146 万吨/年，产能增速仅 2.7%，扩产速度延续放缓，涤纶长丝行业供需中长期维度改善。

维持“买入”评级。公司是国内最大的涤纶长丝生产企业，具备 1350 万吨/年涤纶长丝产能，连续 24 年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一，具有较大的市场话语权，有望受益涤纶长丝景气上行，享受巨大的业绩弹性，同时公司参股浙石化炼化资产，并获得煤矿资源，布局煤头领域，实现多元差异化发展，平滑单一行业周期。预计公司 2025-2027 年归属净利润分别为 27.4、34.4 以及 42.1 亿元。

风险提示1、服装需求不及预期；2、原油价格大幅波动。