锦波生物(832982)：收入韧性凸显，凝胶贡献第二增长曲线﹣2025年中报点评250908

事件描述

公司发布 2025 年半年报，2025H1 实现营收 8.59 亿元，同比增长 42.43%；归母净利润 3.92亿元，同比增长 26.65%。单二季度，公司实现营收 4.92 亿元，同比增长 30.44%；归母净利润 2.24 亿元，同比增长 7.4%。

事件评论

收入端，薇旖美稳健增长，功效性护肤环比提速。分品类来看，2025H1 单一材料/复合材料医疗器械分别实现营收 6.45/0.63 亿元，同比增长 35%/22%；功能性护肤品/原料业务分别实现营收 1.21/0.27 亿元，同比增长 152%/12%，即核心产品薇旖美仍处良性增长区间；功效性护肤品环比 24 年提速，主因“重源”、“ProtYouth”等品牌收入增长。

盈利端，费率受新品上市及股权激励影响、阶段性抬升，引发利润率调整。2025H1 毛利率达 90.7%，同比小幅下滑 0.9 个百分点。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别变动3.2/-1.3/1.2/-0.3 个百分点，其中：管理费率改善，彰显内部规模效益；销售费率提升，主因本期公司销售人员数量及薪酬增加，同时本期公司实施股权激励相应股份支付摊销费用、以及品牌推广费用均有增加；研发费率增加，主因深化科研机构合作、增加临床试验投入。综合来看，归母净利率下滑 5.7 百分点至 45.7%，预计主因：1）销售费率阶段性抬升，主要系新产品上市前预提部分品牌推广费用；2）资产减值损失、信用减值损失合计扩大 1.3 个百分点，前者主因本期部分研发项目调整，前期投入的开发支出计提减值准备，后者主因销售规模扩大，应收账款及应收票据增加、坏账准备相应增加。

单二季度，收入高基数下稳健增长，利润增速阶段性收窄。2025Q1-Q2，公司分别实现营收 3.66、4.92 亿元，同比增长 63%、30%；归母净利润 1.69、2.24 亿元，同比增长 66%、7%。单季度毛利率达 91.1%，环比 Q1 改善 1.0 个百分点，显现出单二季度公司产品结构或有改善。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动 6.6/-0.5/1.6/-0.2 个百分点，销售费率的扩大，为利润率下滑的核心成因。

投资建议

我们认为，公司在去年 Q2 业绩高基数背景下，单二季度保持收入超 30%良好增长，彰显了核心产品及业务的销售韧性。考虑到下半年公司业绩基数恢复正常，经营情况有望改善，预计 2025-2027 年公司 EPS 为 9.45、12.54、15.86 元/股，维持买入评级。

风险提示1、渠道扩张较快使得公司品牌推广受阻；2、公司重组胶原蛋白相关技术突破和产品获批不达预期。