华阳股份(600348)：煤价波动拖累业绩，毛利率相对稳定250905

投资要点：事件：华阳股份发布 2025 年半年报。2025 年上半年，公司实现营业收入 112.40 亿元，同比下降 7.86%；营业成本 75.13 亿元，同比下降 9.49%；归母净利润 7.83 亿元，同比下降 39.75%。分季度看，2025 年第二季度公司实现营业收入 54.22 亿元，同比下降10.24%，环比下降 6.8%；归母净利润 1.86 亿元，同比下降 56.97%，环比下降 68.8%。对此我们点评如下：煤价拖累收入，吨煤成本下降，毛利率保持稳定。2025 年上半年，公司煤炭产品销售收入88.87 亿元，同比降低 9.21%；销售成本 55.74 亿元，同比降低 7.92%。公司完成原煤产量 2,076 万吨，同比增长 11.25%，商品煤销量 1,928 万吨，同比增长 12.79%。煤炭综合售价同比降低 19.50%至 460.84 元/吨，煤价下行使销售收入同比减少 21.53 亿元；成本端，公司吨煤销售成本同比下降 65.01 元至 289.02 元；板块毛利率 37.28%，同比降低 0.87个百分点，毛利率保持了相对稳定。电力业务毛利率提升明显。2025 年上半年，公司售电量 23.2 亿千瓦时，同比下降 21.09%；受此拖累，供电业务收入 8.3 亿元，同比下滑 15.42%。但由于成本管控强化，供电成本5.4 亿元，同比减少 40.07%；使毛利率逆势提升 26.90 个百分点至 34.59%。资源接续进入收获期。七元煤矿（500 万吨/年）于 2024 年底实现联合试运转；泊里煤矿（500 万吨/年）重大项目持续推进；报告期内，公司取得于家庄矿产资源探矿证，资源接续成果斐然。新能源新材料领域持续发展，钠离子电池相关转型方向明确。投资建议：公司整体有望受益于新矿迭代稳步推进，叠加钠离子电池等新能源业务培育，中期增长点显现。随着“反内卷”的持续推进，煤价提升有望催化业绩修复。基于此，我们调整了盈利预测，预计 2025-2027 年将分别实现归母净利润 16.29/21.43/22.79 亿元，同比分别-13.7%/+7.7%/+7.1%，对应 EPS 为 0.45/0.59/0.63 元，对应 9 月 4 日收盘价的PE 分别为 15.5/11.8/11.0 倍，给予“增持”评级。风险提示：宏观经济波动、公司产品价格大幅波动、在建工程不及预期、监管政策变化等。