山西汾酒(600809):经营具备韧性,关注腰部产品发力

#核心观点：1、25H1营业收入239.64亿元，同比增长5.35%；归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%。25Q2营业收入74.41亿元，同比增长0.45%；归母净利润18.57亿元，同比下降13.5%。2、公司全面推进全国化2.0战略，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势，通过品牌建设和渠道管理优化支持战略实施。3、毛净利率下行，25H1毛利率同比下降0.04个百分点至76.65%，净利率同比下降1.47个百分点至35.57%；25Q2毛利率同比下降3.21个百分点至71.88%，净利率同比下降4.03个百分点至25.10%。4、25H1销售费用率同比上升1.15个百分点至9.94%，管理费用率同比下降0.1个百分点至2.87%。5、25H1末合同负债59.83亿元，同比增加2.51亿元；销售收现207.31亿元，同比下降4%；经营性净现金流59.8亿元，同比下降24.59%。6、分产品：25H1汾酒收入233.9亿元，同比增长5.75%；其他酒类收入4.84亿元，同比下降10.55%。7、分市场：25H1省内收入87.32亿元，同比增长4.04%；省外收入151.43亿元，同比增长6.15%；25Q2省内收入同比下降5.29%，省外收入同比增长3.92%。8、经销商数量变化：25H1省内净减少72家，省外净减少487家。 #盈利预测与评级：考虑到政商务消费短期承压，省外市场扩张及费用投放力度加大，下调2025~2027年公司收入增速至2%、5%、7%；归母净利润增速下调至-1%、5%、10%；2025-27年EPS分别为9.97、10.51、11.51元；26年PE对应19倍，维持买入评级。 #风险提示：宏观政策发力不及预期，全国化进展不及预期，消费恢复不及预期。